Tropeços no caminho

Das pré-operacionais que não vingaram às falsas estrangeiras, dos equity kickers às poison pills envenenadas demais, os erros e os consertos que marcaram a década de IPOs

Captação de recursos / Reportagem especial / Edição 129 / 1 de maio de 2014
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Muito se aprendeu sobre IPOs no Brasil desde maio de 2004. Banqueiros, advogados e reguladores, entre outros agentes do mercado, depararam-se com situações nunca antes vivenciadas. Soluções criativas foram postas em prática, mas nem todas se provaram sustentáveis: algumas foram reprimidas pelo regulador; outras, desestimuladas pelo próprio mercado. Exageros revelaram-se maléficos a certa altura e tiveram de ser revistos. Aberturas de capital estreladas viraram grandes fiascos. Brechas na regulamentação foram descobertas, aproveitadas, e depois eliminadas.

Uma delas permitia uma situação sui generis: companhias brasileiras foram capazes de captar recursos no País sem se submeter às leis e às regras locais. A lacuna possibilitava ofertas de companhias que, apesar de operarem no Brasil, diziam-se estrangeiras. Ao criar holdings sediadas em paraísos fiscais, elas não só obtinham vantagens tributárias como se livravam da maior parte das normas impostas às brasileiras, inclusive a Lei das S.As. A primeira a trilhar esse caminho foi a gestora de recursos GP, em 2006. No ano seguinte, vieram Wilson Sons, Tarpon, Agrenco e Laep.

Foi também em 2007 que o fantasma da arbitragem regulatória ficou evidente. Naquele ano, a Cosan decidiu fazer uma reorganização societária e convidou os acionistas a trocarem suas ações ordinárias, protegidas pela Lei das S.As. e pelo regulamento do Novo Mercado, por BDRs da holding Cosan Limited. Sediada em Bermudas, arquipélago conhecido pela maleabilidade de sua lei corporativa, a holding possuía ações com pesos de voto distintos, algo proibido no Brasil. Para os minoritários, foram oferecidos papéis do tipo ONA, com poder de voto dez vezes menor que o das ações em posse do controlador (ONB). A proposta indignou o mercado. Pressionada, a Cosan reformulou-a, igualando o poder político das ações.

A abertura foi eliminada com a edição, em 2010, da Instrução 480 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Entre outras coisas, a norma trouxe novos critérios para identificar emissores estrangeiros. O regulador passou a levar em conta nessa análise a localização dos ativos da companhia, e não apenas a origem de suas receitas. Assim, se uma empresa tem mais de 50% dos bens no País, ela é brasileira aos olhos da CVM.

Chute para fora
Situações de conflito de interesses também foram criadas. Tornou-se comum os bancos “dourarem o ativo” antes de ofertá-lo. Por meio de uma prática conhecida como “equity kicker”, a instituição financeira faz um empréstimo à futura emissora em troca de participação acionária. Com o dinheiro do financiamento em caixa, a empresa ganha robustez para fazer aquisições, por exemplo, e se tornar elegível a um IPO.

O incentivo, no entanto, tem um efeito adverso: posicionar o banco muito mais ao lado do emissor que do investidor. Como o pagamento dos recursos emprestados depende do sucesso da operação, é conveniente para o coordenador que a emissão saia a preços elevados. “Esse foi o auge do conflito de interesses nas ofertas”, recorda Fernando Bevilacqua e Fanchin, da gestora Rio Bravo.

Ainda assim, os resultados não foram de todo ruins. Entre as diversas companhias que usaram o instrumento, algumas aparecem bem colocadas no ranking, a exemplo de Kroton, Hypermarcas e BRMalls. Outras, como Cruzeiro do Sul e Panamericano, acabaram se revelando péssimos negócios. Embora o uso do equity kicker, por si só, não seja indício de problema, os investidores se tornaram cada vez mais desconfiados da prática, o que a fez perder espaço. Eliana Chimenti, sócia do escritório Machado Meyer, diz que os próprios bancos passaram a achar esses financiamentos arriscados.

Feitiço contra o feiticeiro
Outra novidade da era do IPO que teve de ser modelada com o passar dos anos foi a poison pill. Quando se listou na BM&FBovespa, em 2004, a Natura foi pioneira não apenas na realização de uma abertura de capital, mas também no uso de uma cláusula estatutária desenhada para evitar aquisições hostis de controle. O dispositivo firmado pela fabricante de cosméticos previa que qualquer sócio ou grupo de sócios que adquirisse 15% do capital social fosse obrigado a fazer uma oferta pública de aquisição de ações (OPA) aos demais acionistas. A OPA deveria conceder-lhes um prêmio de 50% sobre o maior dos três valores: cotação mais alta da ação nos 12 meses anteriores à oferta; maior preço pago pelo acionista comprador por uma ação ou lote delas; ou 12 vezes o Ebitda médio da empresa, dividido pelo número total de papéis. Hoje, o gatilho da companhia é de 25%, e o prêmio de 50% não é mais exigido.

Nessa época, algumas pílulas também ganharam a companhia de famigeradas cláusulas pétreas, que obrigavam o acionista que votar a favor da supressão da poison pill a fazer ele próprio a OPA obrigatória. Tantas defesas, no entanto, revelaram-se perniciosas. Quando a crise financeira de 2008 estourou, o mercado começou a perceber que as aquisições poderiam ser a salvação de empresas incapazes de sobreviver à turbulência. Mas com as cláusulas irremovíveis do estatuto e os preços estratosféricos que elas impunham, as ofertas não apareciam. “A poison pill travou negócios interessantes”, recorda Henrique Lang, advogado da área de mercado de capitais do Pinheiro Neto. “O mercado não pensou direito quando resolveu adotar essas medidas”, comenta Antonio Felix de Araujo Cintra, sócio do Tozzini Freire Advogados. Idealizador da poison pill da Natura e sócio do Mattos Filho, Sérgio Spinelli defende a criação: “As pílulas quebraram o medo de muitos empreendedores de serem surpreendidos por uma oferta de aquisição hostil”.

Atualmente, vários estatutos convivem com as poison pills, mas com doses de veneno mais modestas. Elas são acionadas com gatilhos maiores, entre 20% e 30% — no passado, companhias como M. Dias Branco e Positivo Informática chegaram a estabelecer que a OPA obrigatória seria acionada a partir da compra de 10% do capital. Já as cláusulas pétreas foram cimentadas pela CVM em junho de 2009, com o Parecer de Orientação 36. Nele, a autarquia esclareceu que não puniria acionistas que votassem pela modificação ou supressão de cláusulas de dispersão acionária e não realizassem a OPA prevista. Segundo dados do último Anuário de Governança Corporativa das Companhias Abertas, publicado pela CAPITAL ABERTO em 2013, da amostra de companhias que possuíam poison pill, 20,5% adotavam a cláusula pétrea. Na edição de 2012, a proporção era de 26%.

Arranhões profundos
Entre os equívocos desta década de IPOs, as companhias pré-operacionais ocupam lugar de destaque. No período de 2006 a 2010, o mercado presenciou ofertas iniciais de dez companhias enquadradas nessa qualificação, ou seja, sem geração de caixa e sem história para contar. Quem comprou os papéis delas pagou por promessas. A maioria, entretanto, não as cumpriu. Nosso levantamento mostra que o retorno da maioria dos IPOs de pré-operacionais foi negativo (veja tabela acima).

O empresário Eike Batista se tornou o principal ícone da ascensão e da queda das pré-operacionais em bolsa. Ele levou nada menos que quatro emissoras desse tipo ao pregão: MMX, MPX, OGX e OSX. As duas últimas captaram um total de R$ 9,15 bilhões e falharam epicamente; hoje, estão em recuperação judicial. A MPX mudou de nome para Eneva e tem atualmente o controle compartilhado com o grupo alemão E.ON. A MMX vendeu muitos de seus ativos e terminou 2013 com prejuízo de mais de R$ 2 bilhões. Outra pré-operacional que se revelou um fiasco foi a petroleira HRT, fundada pelo geólogo Márcio Mello. Dos 28 milhões de barris que garantiu extrair em 2013, não entregou uma gota. Somente em 2014, vendeu alguma coisa: 233 mil barris.

Outro caso dramático é o da Vanguarda Agro. A empresa se listou na BM&FBovespa em novembro de 2006, com o nome de Brasil Ecodiesel. Na época, captou R$ 379 milhões, vendendo suas ações a R$ 12 cada. Hoje, elas valem pouco mais de R$ 3 e possuem baixíssima liquidez. Entre o IPO e 24 de junho deste ano, o papel despencou 95,7%, enquanto o Ibovespa subiu 24,6% no mesmo período.

Uma pré-operacional que fugiu ao destino da frustração foi a Renova. Voltada à geração de energia elétrica renovável, listou-se na bolsa em julho de 2010, captando R$ 160 milhões, principalmente entre pessoas físicas qualificadas nacionais. Vem cumprindo o que prometeu — entregou parques eólicos, vendeu energia e deu lucro de R$ 6 milhões em 2013 —, e suas units subiram de R$ 15 para quase R$ 40 desde o IPO até 17 de abril. O aumento foi fundamental para a Renova obter o primeiro lugar no quesito de retorno aos acionistas, no levantamento feito pela capital aberto e pelo Insper, com 57,31%. A baixa liquidez da ação, contudo, a desqualificou para o ranking final.

Na visão de Pereira, do Credit Suisse, uma empresa com resultados brilhantes não deve ser o suficiente para convencer o mercado a voltar a investir em pré-operacionais. “Não vejo interesse por companhias nesse estágio no horizonte, e isso é uma tendência mundial”, diz.

Embora essas ofertas sejam, inicialmente, exclusivas a investidores qualificados, supostamente conhecedores dos riscos, elas se tornam acessíveis a pessoas físicas após 18 meses. No caso da OGX, os aplicadores foram atraídos pelos fatos relevantes entusiasmados de Eike Batista que, mais tarde, se mostrariam uma falácia. “Esses e outros excessos causaram ranço em boa parte dos investidores. Graças a isso, a bolsa, que é um canal de poupança, continua sendo vista como um veículo de apostas”, lamenta Fanchin.

Além das pré-operacionais micadas, houve casos graves de fraudes, como as dos bancos Panamericano e Cruzeiro do Sul. O primeiro registrou um rombo de R$ 2,5 bilhões em seu resultado de 2010, causado pela manutenção no patrimônio de créditos que já haviam sido vendidos. O segundo foi alvo de intervenção do Banco Central em junho de 2012, devido a uma série de irregularidades que incluía desde balanços inflados a créditos falsos. Ocorreram ainda histórias de companhias que acabaram esquecidas, sem liquidez e sem pares, como as pequenas Renar Maçãs e Nutriplant. As duas captaram apenas R$ 16 milhões e R$ 20,7 milhões, respectivamente, bem abaixo das demais. A captação média em um IPO brasileiro é de cerca de US$ 693 milhões, um das mais altas do mundo.

Os tropeços, no entanto, são necessários para que o mercado evolua. A partir deles as regras se ajustam, os profissionais do mercado ganham sabedoria, os investidores aprendem a separar o joio do trigo e os empresários passam a empreender suas ofertas num ambiente de soluções testadas. Falta muito a ser feito para o mercado acionário brasileiro alcançar o dinamismo dos desenvolvidos. Mas quem abrir o capital nos próximos dez anos o fará, seguramente, em um ambiente de negócios muito mais avançado que o de 2004.

Alicerces fortes

O sucesso da onda de IPOs da última década se deve, em grande parte, a regras criadas antes desse período. O principal exemplo é a Instrução 400, que regula as emissões de valores mobiliários e foi editada pela CVM em 2003. A norma substituiu as Instruções 13 e 88, editadas na década de 1980.

Algumas das novidades apresentadas pela Instrução 400 se tornaram tão cotidianas que fica até difícil imaginar como o mercado funcionava sem elas. Foi a partir de sua introdução que as incumbências de intermediários de uma oferta se tornaram mais claras. Eles passaram a ser responsabilizados, juntamente com a companhia, pela veracidade das informações apresentadas aos investidores. Antes, esse dever era apenas do emissor.

A Instrução 400 também introduziu o formato atual do prospecto, baseado nas recomendações da International Organization of Securities Commissions (Iosco). A mudança aumentou a quantidade e a qualidade das informações prestadas e ajudou a internacionalizar o mercado local de IPOs. Outro mérito da norma foi regular questões operacionais. Estabeleceu-se o direito de prioridade aos antigos acionistas na subscrição das ações ofertadas; a coleta de intenções de investimentos, conhecida como “bookbuilding”, passou a ser expressamente autorizada.

As iniciativas de autorregulação também fortaleceram o ambiente das ofertas públicas. A principal delas foi o surgimento dos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa, em 2000, que suscitou ainda outras medidas. O Código de Melhores Práticas para Ofertas Públicas, originalmente lançado em 1998 pela Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), passou a exigir dos associados o compromisso de só participar de operações que se destinassem, no mínimo, ao Nível 1. Hoje, a Bolsa está perto de chegar à marca de 200 companhias listadas nos segmentos especiais.

 

Ilustração: Beto Nejme/Grau180.com

 


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