Tempos difíceis

Em todo o mundo, gestoras de private equity listadas em bolsa penam para recuperar o valor de suas ações

Captação de recursos/Reportagem/Edição 118 / 1 de junho de 2013
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Mais de 50 empresas já passaram pelo portfólio da GP Investimentos, a gestora de fundos de private equity fundada há 20 anos pelo trio de empresários mais badalado do Brasil: Jorge Paulo Lemann, Marcel Telles e Beto Sicupira, velhos amigos da época do banco Garantia. Algumas delas se tornaram sucessos retumbantes, como a loja virtual Submarino, a construtora Gafisa, a operadora logística ALL e a Hypermarcas, de bens de consumo. Foram investimentos como esses que alçaram a GP ao estrelato e lhe permitiram trilhar um caminho ainda pouco usual para as gestoras de recursos: o da bolsa de valores. Em 2006, a companhia se juntou a um seleto grupo de firmas de private equity que abriram o capital, uma alternativa vista pelos concorrentes com ressalvas. “É muito bom captar recursos em uma oferta de ações, mas é menos agradável ter suas movimentações acompanhadas com lupa pelo mercado todos os dias”, pondera Sidney Chameh, sócio da DGF Investimentos e conselheiro da Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital (Abvcap). De fato, quem bate os olhos nos resultados da GP desde a sua estreia na BM&FBovespa põe-se a perguntar se o mercado de ações é mesmo um bom caminho para empresas do gênero. Cotadas a R$ 4,51 em 16 de maio, as ações da gestora valem hoje 45% menos que o obtido na oferta pública inicial de ações (IPO), em junho de 2006. Qual é o problema, afinal?

O enredo da GP é cheio de particularidades, mas seguiu as linhas mestras da história das gestoras de private equity que possuem capital aberto no resto do mundo. Não existem muitas delas, na verdade. Pelas contas da consultoria suíça LPX e da LPEQ, associação que congrega as empresas do setor, essas firmas somam pouco mais de uma centena, com um valor de mercado que se aproximava de US$ 85 bilhões no fim de 2012. Aí estão incluídas algumas das gestoras de private equity mais conhecidas do universo financeiro, como a Blackstone, que abriu o capital em 2007, poucos meses antes de a crise financeira global estourar; a KKR, listada na Bolsa de Nova York desde 2010; e a Carlyle, que estreou no mercado de ações há apenas um ano.

Em maior ou menor grau, todos os representantes do setor padeceram nas bolsas a partir de 2008. Os preços de suas ações estavam inflados pela expectativa gerada pelos resultados da primeira metade da década passada — quando as gestoras superavam o que outros obtinham com ativos de risco comparável — e pela compra de empresas muitas vezes supervalorizadas, por meio de alavancagem. Assim, bastou os ventos começarem a soprar mais forte para, em poucos meses, o valor dos papéis desmoronar. No caso da GP, apostas furadas em empresas como a fabricante de refratários Magnesita, a petroleira argentina San Antonio, a rede de clínicas dentárias Imbra e a produtora de laticínios LBR ajudaram a puxar o preço das ações para baixo. Situação parecida aconteceu mundo afora. As ações da Blackstone, que chegaram à bolsa custando US$ 35, valiam menos de US$ 4 apenas um ano e meio mais tarde.

A diferença entre o valor de mercado de uma firma de private equity e o valor das participações detidas por ela — o chamado NAV, ou patrimônio líquido, que representa os ativos do portfólio menos os passivos — só é visível naquelas que optam por abrir o capital. Por isso, cabe às gestoras listadas a parcela mais pesada do escrutínio dos investidores. Até 2006, as firmas de capital aberto eram negociadas em bolsa por valores semelhantes aos que detinham em investimentos. Em alguns casos, como o da GP, o valor de mercado superava com folga o das participações líquidas. Até o terceiro trimestre de 2008, a empresa era avaliada em R$ 1,8 bilhão na BM&FBovespa, enquanto a soma dos seus ativos alcançava R$ 1,3 bilhão, uma diferença de quase 35% em favor do seu preço de mercado. Chegada a crise, o desconto cresceu substancialmente. Hoje, a situação se inverteu: o valor de mercado é quase 30% menor que a soma das participações.

Essa situação, contudo, tem se tornado cada vez mais usual. Segundo dados da LPX, as gestoras listadas passaram a ser negociadas com um desconto médio de mais de 70% em 2009. Em meados do ano passado, esse percentual havia diminuído, mas ainda repousava sobre desconfortáveis 30%. “É interessante notar que o valor das participações das gestoras de private equity continuou crescendo depois de 2009, o ano mais difícil da crise”, observa Michel Degosciu, sócio da LPX. “Mas os descontos persistiram. Isso mostra a dimensão da aversão ao risco com que essas firmas tiveram de lidar.”

A persistência dos descontos depois de passado o pior da crise revela que as incertezas econômicas não são o único motivo para o desempenho decepcionante das gestoras na bolsa. “Um fator determinante é o alinhamento de interesses (ou a falta dele) entre acionistas e administradores”, escreveu Adam Goldman, diretor da Red Rocks Capital, gestora de fundos americana especializada no investimento em firmas de private equity de capital aberto, em um relatório divulgado em 2012. No documento, Goldman pedia às gestoras que adotassem medidas para melhorar o seu valor de mercado, como elevar o grau de transparência das carteiras, ajustar as metodologias de avaliação dos investimentos e conter o aumento do nível de despesas.

As ações da GP caíram 45% desde a oferta inicial, realizada há sete anos

ACIONISTAS DE ESCANTEIO? — No Brasil, os acionistas da GP reclamam justamente da falta de alinhamento de interesses. “Três grupos de interesse circundam a companhia: os cotistas dos fundos, a diretoria e nós, acionistas da empresa. Os fundos não estão se saindo mal e, com isso, os dois primeiros grupos ganham dinheiro. Os acionistas, no entanto, estão perdendo uma fortuna”, reclama James Gulbrandsen, diretor no País da gestora NCH Capital, baseada nos Estados Unidos e focada nos mercados brasileiro e do Leste Europeu.

Para Gulbrandsen, o maior problema da gestora está na remuneração dos seus executivos, que suga parte relevante das receitas. Cálculos da NCH indicam que salários, bônus e planos de opções de compra de ações consumiram o equivalente a 92% do valor obtido pela GP no ano passado com as taxas de administração dos fundos, que representaram mais da metade da receita total da empresa. A mesma conta indica que na concorrente Tarpon, outra gestora brasileira de fundos e de investimentos em private equity listada na bolsa, a remuneração da diretoria consumiu apenas 31% das receitas com taxa de administração em 2012. “Se os custos operacionais são altos, é natural que a empresa tenha resultados financeiros ruins quando não há a venda de ativos relevantes”, avalia um analista das ações da GP. Procurada, a companhia não retornou o pedido de entrevista da CAPITAL ABERTO.

Ainda mais intrigante do que o valor total da remuneração, na visão de Gulbrandsen, é o fato de os desembolsos com salários e bônus serem bem maiores do que as despesas com planos de opções de ações. Este último tipo de incentivo costuma agradar os investidores porque serve de motivação para os diretores trabalharem pela valorização da empresa, já que se beneficiam com o aumento das cotações na bolsa. Na GP, o plano de opções representa apenas 15% da remuneração total da diretoria. “Significa dizer que esses executivos sabem muito bem como criar valor, mas mantêm esse valor todo só para si”, critica o gestor.

A verdade é que, escaldados pelas perdas que tiveram nas fases mais agudas da crise, os investidores das gestoras de private equity listadas em bolsa valorizam cada vez mais ter dinheiro de volta no bolso. Eles preferem regularidade a fortes disparos nos preços das ações. E toleram investimentos que eventualmente não saíram como o esperado — desde que os resultados das aplicações bem-sucedidas sejam divididos justamente com os acionistas.

DIVIDENDOS PARA AGRADAR — Lá fora, o recurso mais adotado nos últimos tempos pelas casas de private equity para recuperar valor de mercado é o aumento na distribuição de rendimentos. A gestora francesa Altamir Amboise, por exemplo, aprovou na assembleia de acionistas, em abril, uma nova política em que se comprometeu a distribuir regularmente entre 2% e 3% do valor dos seus ativos líquidos, deixando, assim, de vinculá-los aos resultados financeiros da empresa. Foi uma forma de agradar os investidores. Na mesma assembleia, alguns acionistas ativistas — como a gestora Moneta e os representantes da Associação de Defesa dos Acionistas Minoritários da França (Adam) — tentaram incluir, no estatuto da companhia, um programa automático de recompra de ações sempre que o desconto dos papéis da gestora, em relação ao valor dos seus ativos líquidos, superasse 20%. A nova política de dividendos, porém, acabou servindo de barganha para a gestora. Os outros investidores rejeitaram a proposta dos ativistas, e a diferença entre o valor de mercado e o valor líquido dos ativos da Altamir caiu de 50% para cerca de 35%. Atualmente, a gestora vale R$ 820 milhões na bolsa.

A gestora inglesa Dunedin também tem caprichado nos dividendos. Há pouco mais de um ano, passou a distribuir, imediatamente, pelo menos 50% dos ganhos que obtém com a venda das empresas do seu portfólio aos acionistas. Além disso, não só abandonou a prática de comprar cotas de outros fundos de private equity como vendeu as que detinha e reverteu os ganhos obtidos integralmente para os acionistas. Resultado: o desconto do seu valor de mercado em relação aos ativos, que superava 40% no início de 2011, caiu para 20%. Hoje, a Dunedin vale R$ 340 milhões na bolsa. “Devolver capital e dividendos para os investidores funciona muito bem como alternativa para recuperar o preço das ações, mas não faz muito sucesso entre os gestores. Eles ganham mais com as taxas de administração quando o portfólio está maior”, diz Henry Freeman, analista de empresas de private equity da Investec, uma companhia de investimentos alternativos.

Gestoras que há mais tempo apostavam na distribuição regular de proventos, como a belga Gimv, uma das 20 maiores de capital aberto do mundo, sofreram menos durante a crise. A Gimv reajusta o valor dos dividendos ano a ano, seguindo a inflação europeia. “Quando faz um desinvestimento lucrativo, a gestora reserva parte dos ganhos para os dividendos”, explica Degosciu, da consultoria LPX. Atualmente, a empresa chega a ser negociada com prêmio no mercado. Mudanças como essas, aliadas à lenta recuperação do mercado acionário internacional, ajudaram os descontos das gestoras de private equity a diminuir — a média global é de 20% atualmente. No Brasil, os acionistas de gestoras de private tiveram bem menos sorte. A GP distribuiu dividendos apenas duas vezes depois que abriu o capital, em 2008 e em 2010. Desde 2007, a gestora teve lucro em apenas três exercícios. No ano passado, fez ótimos negócios, vendendo com ganho suas participações na churrascaria Fogo de Chão e na BR Properties, investidora de imóveis comerciais. Contudo, uma baixa contábil no valor da LBR, que pediu recuperação judicial no início deste ano, acabou ofuscando o que havia de bom no balanço. A GP registrou lucro de apenas US$ 10 milhões. Neste ano, fez apostas em empresas como a gestora suíça Apen. Comprou uma fatia de 26,7% na companhia por US$ 33 milhões, com a intenção de diversificar o portfólio.

Já a Tarpon, que tem 9% dos ativos sob gestão alocados em investimentos de private equity, vive uma situação mais confortável. Suas ações, que chegaram ao Novo Mercado no primeiro semestre de 2009, hoje valem mais que o triplo — eram cotadas a R$ 14,70 em 22 de maio. A empresa teve lucro líquido de R$ 11,6 milhões no primeiro trimestre de 2013 (no mesmo período, a GP teve prejuízo de US$ 8,2 milhões) e ficou no azul em todos os exercícios desde 2009. Só não distribuiu dividendos em 2008. “A Tarpon tem uma experiência boa de governança. A GP pode aprender com ela”, alfineta Gulbrandsen, da NCH. Resta saber se a gestora badalada vai encarar a lição.


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