O bem-sucedido empresário João Alves de Queiroz Filho é figura admirada no mercado. Seu mais famoso empreendimento lhe rendeu o apelido de “Júnior da Arisco”. Outra cria importante sua é a Hypermarcas, dona de rótulos como Monange, Assolan e Merthiolate, cujas ações acumularam alta de mais de 100% na bolsa nos dois últimos anos. Em dezembro, contudo, Queiroz Filho virou protagonista de uma história menos glamorosa. Foi multado em R$ 500 mil pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) por ter votado nas assembleias que decidiram os rumos do fechamento de capital do UOL, ocorrido em 2011. O desfecho do caso foi considerado uma vitória para os minoritários envolvidos, mas a satisfação logo deu lugar a um incômodo: o valor da multa não teria sido exíguo demais para inibir que outros acionistas ajam da mesma forma?

A Associação de Investidores do Mercado de Capitais (Amec) argumenta que sim. Em suas contas, a multa aplicada ao investidor representou apenas 0,05% do prejuízo teórico dos minoritários, calculado a partir da suposição de que os acionistas conseguiriam, ao menos, uma melhoria de 10% no preço dos papéis recomprados se tivessem deliberado sem a influência de Queiroz Filho. “Justiça tardia não é justiça, senão injustiça qualificada e manifesta”, disse a associação, citando uma das célebres frases do jurista Rui Barbosa, na carta enviada à CVM três dias após o julgamento. E completou: “O mesmo pode ser dito para justiça insuficiente”.

Queiroz Filho virou o centro das atenções porque, depois da FolhaPar, controladora do UOL com 58,7% de seu capital, era o maior acionista individual da companhia, com 25% de participação. Para quem não se recorda, foi o voto de Queiroz Filho que definiu a escolha do Bradesco BBI como autor do laudo de avaliação das ações, enquanto a preferência dos demais acionistas era pelo Rothschild. O laudo do BBI sugeriu um preço de R$ 16,83, em linha com os R$ 17 que a FolhaPar anunciou estar disposta a pagar (no IPO, as ações largaram a R$ 18). Descontentes, os minoritários pediram a convocação de nova assembleia para contratar outro laudo de avaliação, comprometendo-se a pagar por ele, se o valor obtido fosse menor. Queiroz Filho, entretanto, votou novamente e foi contrário. Para encerrar o embate, a Folhapar acabou optando por fazer um acordo: elevou sua proposta para R$ 19 por ação e os minoritários, em contrapartida, alienaram integralmente suas participações.

Na época, para participar das assembleias, Queiroz Filho renunciou ao cargo de conselheiro de administração e provou que seu acordo de acionistas com a FolhaPar não o incluía no bloco de controle (de acordo com a Instrução 361 da CVM, não podem votar nessas ocasiões os acionistas que sejam controladores, pessoas vinculadas a ele ou administradores). Dois anos depois, porém, a CVM concluiu que o empresário não poderia ter votado. Considerou-o vinculado à FolhaPar por manter com ela uma relação de confiança e pelo fato de ambos terem meios não formais de discutir e decidir entre si os rumos da companhia.

A autarquia também levantou a possibilidade de que o episódio do fechamento de capital tenha sido um mero jogo de cartas marcadas entre o investidor e a controladora — a negativa à contratação do segundo laudo seria um exemplo dessa coordenação. Como é impossível desfazer (ou refazer) uma operação de fechamento de capital, ficou no ar a sensação de que a multa de R$ 500 mil teria viabilizado a saída do UOL da bolsa em condições de que os demais minoritários presentes às assembleias discordavam.

Está na lei
Ainda que quisesse aplicar uma multa maior, a CVM não teria essa prerrogativa. De acordo com a Lei 6.385, a autarquia tem três opções de cálculo: pode cobrar 50% do valor de uma operação ou emissão irregular; três vezes o montante da vantagem econômica obtida em decorrência do ilícito; ou se limitar a uma penalidade fixada em R$ 500 mil. No caso do UOL, por se tratar de uma situação de impedimento de voto, não havia como caracterizar a primeira hipótese, nem como calcular objetivamente uma vantagem econômica. Isso a levou à terceira opção.

O valor é o mesmo desde 1997, quando a Lei 6.385 foi reformada para, entre outros motivos, se alinhar à desindexação da economia promovida após a chegada do Plano Real, em 1994. Até então, a penalidade era calculada em Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional (ORTNs), uma modalidade de título público que pagava remuneração corrigida pela inflação. Se os R$ 500 mil tivessem acompanhado a evolução dos preços nos últimos 16 anos, o valor atual da multa seria bem maior. De acordo com os cálculos do professor de finanças Alexandre Chaia, do Insper, o IGP-M acumulou alta de 382% desde maio de 1997, quando a lei foi alterada. Sendo assim, se corrigida, a multa máxima aplicável pela CVM seria de R$ 1,9 milhão. Pelo IPCA, a sanção giraria em torno de R$ 1,4 milhão. A desatualização monetária se tornou, assim, um importante redutor da pena.

O problema evidenciado pelo caso UOL só não é mais corriqueiro porque, na maioria das vezes, a CVM tem uma escapatória: o termo de compromisso. Também previsto pela Lei 6.385, o acordo é uma forma de encerrar antecipadamente um processo de investigação, sem a presunção de culpa. Em muitas situações, o acusado prefere selar o termo, ainda que pagando um valor elevado, a esperar o julgamento e, eventualmente, ser condenado. Trata-se de uma solução eficiente também para a autarquia. Ela pode negociar o pagamento de qualquer quantia e ainda se livrar do risco de o acusado recorrer ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, o Conselhinho, e conseguir uma redução da multa.

Em 2010, a CVM finalizou o caso Vivendi com um acordo de R$ 150 milhões, o maior termo da história da autarquia. No início, a empresa francesa de telefonia propôs o pagamento de R$ 5 milhões, mas a cifra foi subindo conforme aumentava o seu interesse em se livrar da acusação de ter induzido os investidores a erro. A Vivendi comunicou ao mercado que havia alcançado mais da metade do capital da companhia de telecomunicações GVT, o que a faria controladora, quando, na verdade, detinha apenas 47,8%; o restante estava atrelado a contratos que lhe davam apenas o direito de comprar ações. A manobra acabou por jogar para escanteio a Telefonica, que na mesma época tentava assumir o controle da brasileira. O valor do termo, ainda que elevado, foi alvo de queixas. Afinal, com os R$ 150 milhões que desembolsou para celebrar o termo de compromisso, a Vivendi viabilizou uma aquisição de mais de R$ 7 bilhões.

Nos bastidores, a expectativa da CVM era firmar com Queiroz Filho um acordo que compensasse a gravidade do caso com uma sanção mais salgada. O investidor, entretanto, se ofereceu a pagar os mesmos R$ 500 mil em um eventual termo de compromisso. Diante disso, o regulador optou por recusar o acordo. “É frustrante. A CVM é um xerife desdentado”, disse um advogado que preferiu não ser identificado, referindo-se às limitações do regulador. A autarquia rebate a má impressão deixada pelo caso UOL. Na visão de Alexandre Pinheiro dos Santos, superintendente geral da CVM, o efeito educativo das penalidades administrativas, que é o de desestimular práticas semelhantes, vem sendo cumprido mesmo com o valor fixado como teto.

Teto é bom?
A existência de um limite para as chamadas multas pecuniárias da CVM não é condenada pelos advogados consultados pela reportagem. “Evita abusos do regulador”, afirmam. Nos Estados Unidos, por exemplo, esse limite também existe: a Securities and Exchange Commission (SEC) pode aplicar multa máxima de US$ 150 mil para pessoas físicas ou US$ 725 mil para pessoas jurídicas. Os valores são atualizados constantemente; a cada quatro anos, o regulador incorpora a inflação acumulada no período.

A saída para a CVM aplicar multas mais pesadas seria mudar a Lei 6.385. Por meio de uma medida provisória, é possível atualizar o valor máximo ou vinculá-lo a um indicador. Santos descarta essa necessidade. A CVM, diz, tem flexibilidade suficiente e até mais poder do que reguladores de outras jurisdições. É ilustrativo, segundo ele, o fato de a SEC não ter mandato para inabilitar participantes do mercado, como acontece por aqui. Nos Estados Unidos, se o regulador quiser banir um investidor ou executivo, terá de recorrer ao Poder Judiciário.

No longo prazo, no entanto, o regulador brasileiro tende a repensar o assunto. Ao menos é esse um dos compromissos assumidos pela CVM no seu planejamento estratégico para os próximos dez anos, anunciado no fim de 2013. No item 12 do documento, propõe como meta “ter processos investigativos e sancionados céleres, eficientes e que produzam efeito pedagógico necessário à efetiva inibição de regularidades”, inclusive por meio do “aprimoramento ou atualização das penalidades previstas em lei”. Esse será um bom momento de refletir sobre o patamar a partir do qual uma multa deixa de ser o custo tolerável de uma infração lucrativa para se tornar, de fato, um inibidor de práticas irregulares.

Ilustração: Marco Mancini/Grau180.com