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Na rua

, Na rua, Capital AbertoCom a oferta estruturada, é hora de partir para a rua. Nessa fase, a empresa interage com investidores, num processo conhecido como roadshow, e passa por um dos momentos mais delicados do IPO: a precificação de suas ações, que funciona como uma espécie de veredito da opinião do mercado sobre a companhia. A habilidade dos bancos coordenadores é fundamental nessa etapa: eles devem equilibrar os conflitos de interesse entre emissores (vendedores) e investidores (compradores) e formar a base acionária mais adequada à empresa.

Como a precificação da oferta e a estimativa de valor da empresa são feitas?
Tudo começa com um exame feito pelo banco de investimento, que calcula uma estimativa de valor (o valuation) prévia e a apresenta à companhia. Enquanto isso, o analista de investimento do mesmo banco faz outra avaliação — teoricamente, deve haver convergência entre as duas. No início desse processo, há apenas uma faixa indicativa de preço. Conforme a precificação avança, essa faixa se estreita até chegar a um valor final. Depois, quando a companhia mostra a sua história nos roadshows, é a vez de o investidor fazer a avaliação: “Quem precifica a empresa é o mercado. O papel dos bancos é dar elementos de forma transparente, para que o mercado consiga atribuir um valor adequado à companhia”, explica Fernando Iunes, diretor do Itaú BBA.

Quais são os métodos mais utilizados para fazer a estimativa de valor?
As várias métricas usadas para se chegar a uma avaliação variam de acordo com o segmento e o estágio da empresa. Nas companhias de forte crescimento, costuma-se partir de uma avaliação por meio de fluxo de caixa descontado. Nas que já são maduras, também se utilizam múltiplos de mercado, como preço/lucro (P/L) e valor da firma/Ebitda (EV/Ebitda), e a sua comparação com os indicadores de companhias pares. Essas métricas variam de indústria para indústria.

Antes de iniciar o bookbuilding (coleta oficial das intenções de compra), os bancos costumam testar informalmente a demanda pelas ações?
Sim. Após chegarem a um consenso sobre a avaliação prévia da empresa, geralmente duas semanas antes do início do roadshow, os analistas dos bancos partem para um período chamado de “educação do investidor”. Visitam investidores para mostrar a história da companhia, descobrir quais são as principais dúvidas e preocupações e sentir o interesse pelas ações. As impressões colhidas são repassadas aos coordenadores da operação, que prepararão a companhia para o roadshow. O “investor education” é um período sempre importante — especialmente crítico na empresa que tem modelo de negócio complexo ou é a primeira de seu setor a listar ações na bolsa. O passo seguinte é estabelecer uma faixa de preços para as ações ofertadas. “O intervalo de preços é uma estratégia que ajuda a orientar o investidor”, diz João Paulo Torres, diretor do Bank of America Merrill Lynch. A ideia é fazer o investidor perceber que a empresa é uma boa oportunidade, a preços adequados: “Não queremos perder o interesse do investidor que realmente estudou a empresa”, afirma.

Roadshow

Quando começa o roadshow?
Após banco e empresa definirem a faixa de preço para as ações, o anúncio de início da oferta é publicado e o roadshow se inicia. Os executivos da empresa já estão treinados pelos bancos para esclarecer as principais dúvidas e questionamentos dos investidores sobre a companhia — a partir das observações do analista, que teve contato prévio com os investidores durante a “educação do investidor”. No decorrer do roadshow, a empresa terá encontros de no máximo uma hora com cada investidor. Portanto, os executivos devem estar preparados para abordar o principal e esclarecer dúvidas de forma objetiva: tudo deve ser respondido ali, inclusive as perguntas mais embaraçosas.

Quanto tempo leva o roadshow?
Numa operação tradicional, o emissor visita investidores brasileiros durante uma semana e depois vai para o exterior, para mais uma semana de prospecção. Não se deve subestimar a maratona pela qual os executivos passarão. No caso da Odontoprev, que abriu o capital em 2006, por exemplo, foram feitas 125 reuniões em dez dias, entre Brasil, América do Norte, Europa e Reino Unido.

Quais são os pontos que os investidores mais questionam durante as exposições?
Há questões específicas sobre o modelo de negócio da companhia e do seu setor de atuação. Segundo Fabio Resegue, diretor do Bank of America Merrill Lynch, duas perguntas são recorrentes em toda emissão, seja ela considerada média, seja grande: por que a companhia está vindo a mercado?; que uso ela fará do dinheiro captado? Outras indagações frequentes dizem respeito à governança corporativa e aos instrumentos que serão utilizados para alinhar o interesse entre os administradores da companhia e seus acionistas, observa Glenn Mallett, superintendente executivo do Bradesco BBI.

Bookbuilding

Como funciona o bookbuilding?
Após o roadshow, começa o período de reserva das ações e de coleta das intenções de compra dos papéis — o chamado bookbuilding. No livro de ofertas, os investidores especificam a quantidade de ações que comprariam para cada nível de preço dentro do intervalo sugerido. Outros apenas dizem a quantidade de ações que querem, independentemente do preço. De posse das informações, os bancos formam uma planilha (o “book”) que indica qual seria a demanda para cada nível de preço. Quanto mais baixo o preço, maior a demanda. O banco determina, então, um preço que seja uma tentativa de equilíbrio entre o interesse do vendedor (a empresa que fez a oferta) e o do comprador (os investidores).

Quais são os aspectos considerados no equilíbrio de interesses?
Esse equilíbrio está longe de ser uma ciência exata: a precificação é considerada uma arte, mesmo que parta de métricas objetivas. É, também, um dos pontos mais sensíveis do IPO. Se a ação estiver cara demais, afastará os interessados. Se estiver muito barata, a empresa “deixará dinheiro na mesa”, conforme o jargão do mercado, ou seja, deixará de ganhar o que poderia com a venda dos papéis. Cabe aos bancos sugerir um preço que seja interessante tanto para os investidores quanto para a companhia. É o bookbuilding que dá parte dessa resposta. A empresa tem a palavra final sobre o preço, mas, numa situação limite, o banco pode ameaçar sair da operação caso o considere elevado demais. Muitas companhias buscam maximizar o valor de suas ações na hora do IPO, o que pode minar as possibilidades de voltar ao mercado com sucesso. “O ideal é que todo mundo saia medianamente satisfeito. Se uma das partes saiu muito feliz, é sinal de que não houve equilíbrio”, garante Cleomar Parisi Jr., superintendente de equity capital market do Santander.

Por que o bookbuilding é o processo mais utilizado para definir o preço das ações?
Porque ele possibilita a maximização do valor da empresa no longo prazo, uma vez que seleciona os investidores e a quantidade de ações atribuída conforme o perfil de cada um. Pelo bookbuilding, é possível compor uma base acionária diversificada, incluindo nela aplicadores de longo prazo, que têm a intenção de manter o papel por mais tempo — o que segura as cotações. As outras duas maneiras de estabelecer o preço da ação para o IPO, menos utilizadas, são o leilão e o regime de preço fixo. O primeiro tem o potencial de maximizar o valor no momento da oferta, mas isso pode não se manter no longo prazo. O risco principal é o ingresso de investidores aventureiros no leilão, que puxam o preço para cima irresponsavelmente a fim de levar gordos lotes mas, pouco tempo depois, vendem as posições, fazendo o preço despencar. O preço fixo, por sua vez, tem o risco de medir com pouca precisão o pulso do mercado e atribuir preços baixos aos papéis.

Vender as ações pelo maior preço é sempre um bom negócio? É necessário deixar algum potencial de valorização para o investidor?
Está aí um dos pontos mais importantes para o sucesso do IPO, nem sempre facilmente aceito pelos empresários, mas uma unanimidade entre os banqueiros: deve haver o chamado desconto do IPO para que os investidores se disponham a correr o risco de comprar ações de uma empresa que ainda não conhecem bem. Portanto, é necessário que a ação tenha fôlego para subir de 10% a 15% no curto prazo. “O ideal é não atender toda procura, pois isso vai gerar uma demanda marginal que será satisfeita, depois, no mercado”, esclarece Fernando Iunes, diretor do Itaú BBA. Ou seja, os investidores que não conseguiram comprar as ações durante o IPO irão para a bolsa adquirir os papéis, o que tende a elevar as cotações.

Qual é a proporção ideal de demanda num IPO?
Mais uma vez, quando se trata de IPOs, não há um número mágico que garanta o sucesso da operação: “É muito melhor ter as ações alocadas para os investidores adequados, num book que tenha demanda duas vezes superior à oferta, do que ter uma demanda muito maior, se essa não é a base acionária desejada”, considera Glenn Mallett, superintendente executivo do Bradesco BBI. Durante o processo de bookbuilding, pode-se entrar numa dinâmica de pedidos inflados: quando o investidor supõe que sua reserva não será integralmente atendida, costuma pedir mais ações do que deseja de fato, na expectativa de ficar com a quantidade que realmente quer. Por isso, o número de vezes que a demanda supera a oferta não deve ser tido como o único sinal de sucesso do IPO.

A necessidade de revisar para baixo a faixa de preços é sinal de que os bancos coordenadores não souberam medir adequadamente a demanda pelas ações?
Não necessariamente. Embora seja possível, sim, que o banco tenha superavaliado a companhia, e que o mercado não enxergue nela o valor proposto. Mas as condições de mercado podem ter se deteriorado ao longo do IPO, o que acontece frequentemente durante crises. “Também é possível que a empresa não tenha conseguido esclarecer as dúvidas dos investidores, nem mostrar que está equacionando de forma satisfatória os riscos percebidos”, pondera Fernando Iunes, diretor do Itaú BBA.

Riscos para os bancos

Qual é o risco à reputação do banco que coordena um IPO?
O pior dos mundos para o banco é levar a mercado uma empresa que tenha fraudado as demonstrações financeiras ou os números sobre suas operações, prejudicando os investidores que o próprio banco ajudou a trazer para a oferta. Por essa razão, os coordenadores submetem a companhia a um processo de levantamento de informações conhecido como due dilligence. E, antes de aceitar o mandato para o IPO, é preciso aprová-lo em comitês internos. O banco ainda têm a exigência legal de atestar que as informações contidas no prospecto estão de acordo com a realidade.

Como a alta ou a baixa das ações após o IPO afeta os bancos coordenadores?
Para o banco, a queda forte das ações depois do lançamento é um péssimo sinal. Excluídas as situações em que o mercado é atingido por uma crise de grandes proporções, em que todos os ativos sofrem, o recuo das ações de uma empresa estreante pode mostrar que não houve demanda excedente. Ou seja, os papéis estavam caros demais. Embora todos os bancos eventualmente passem por esse tipo de situação, a instituição sai com a credibilidade arranhada quando ela se repete algumas vezes. A situação oposta também pode trazer problemas, embora menos graves: quando as ações sobem muito no curto prazo, a companhia ofertante pode entender que deixou dinheiro na mesa, ou seja, que vendeu parte do seu capital barato demais. Nesse caso, no entanto, a situação é considerada menos preocupante porque o estoque remanescente de ações nas mãos do controlador também se valoriza.

A escolha dos investidores

Como deve ser a base acionária da empresa?
O ideal, segundo os banqueiros de investimento, é que se consiga uma base diversificada de investidores, com espaço para os que têm foco no curto prazo (dão liquidez ao papel) e para os que investem no longo prazo (oferecem estabilidade aos preços). É importante também ter os investidores pessoas físicas e os especializados em determinado setor. “O IPO é uma oportunidade única para escolher os sócios”, conclui Cleomar Parisi Jr., superintendente de equity capital market do Santander. Depois, quando as ações são negociadas na bolsa, a empresa passa a ter como sócio qualquer um que compre os seus papéis no pregão.

A companhia e o banco podem privilegiar um ou outro tipo de investidor?
Sim. Isso é possível durante o bookbuilding, particularmente quando o IPO obtém um nível adequado de demanda. O banco e a companhia têm o chamado poder discricionário de alocação, que pode ser definido como a flexibilidade para vender maior ou menor parte das ações para um ou outro tipo de investidor. Quando a oferta atrai pouco interesse, porém, a companhia fica sem condições de selecionar — terá que aceitar qualquer investidor para conseguir colocar os papéis na rua.

Como os bancos realizam a seleção dos investidores?
Quando a demanda está forte, os coordenadores se reúnem e discutem caso a caso. Hans Lin, diretor do Bank of America Merrill Lynch, entende que os bancos levam em conta fatores como o momento em que o investidor se engajou na oferta (se está presente desde o início ou entrou de última hora), o montante de recursos que ele tem para alocar, o seu perfil de negociação no mercado secundário e a sua origem geográfica. A preocupação é sempre formar uma base diversificada. “Aí entra muito da inteligência dos bancos e do conhecimento de como o investidor se comportou no passado”, lembra Lin. A participação das empresas nesse processo de seleção varia: algumas apenas seguem as recomendações do banco; outras gostam de atuar de forma mais ativa.

O poder discricionário vale para o investidor de varejo?
Não. No varejo a situação é diferente. Pelo menos 10% da oferta deve ser direcionada para esse tipo de investidor, ao menos nas companhias que se listaram no Nível 2 e no Novo Mercado. Quando há um excesso de demanda, a CBLC faz um rateio pro-rata (proporcional), igual para todos: se a procura excedeu a oferta em duas vezes, por exemplo, o investidor de varejo leva apenas 50% do que pediu. Garantias

O que são os regimes de garantia firme de colocação e de melhores esforços?
Pelo regime de garantia firme de colocação, o banco se compromete a adquirir todo o valor ofertado de determinado ativo. Ele só é utilizado para a oferta de títulos como debêntures — muito raramente ocorre numa oferta pública de ações. É que nem sempre a oferta deslancha, devido às condições de mercado, e o risco de o banco ter que comprar toda a oferta é grande. Nos IPOs, é mais utilizado o regime de melhores esforços, pelo qual o banco fará tudo o que estiver ao seu alcance para colocar as ações no mercado. Os bancos trabalham com a garantia firme de liquidação, que é diferente da de colocação.

O que é a garantia firme de liquidação?
É a garantia que o banco dá à empresa de que ela irá receber os recursos da venda de suas ações. Nos três dias em que acontece a liquidação da oferta, o banco corre o risco de pagar à empresa o valor das ações vendidas e não receber do investidor, caso ele não honre o ompromisso assumido. Quando existe uma grande demanda pelas ações, esse risco é baixo porque, mesmo que um investidor não pague, o banco pode oferecer a ação para outro interessado. O risco é maior, portanto, quando o livro está “justo” (com demanda igual ou pouco superior à oferta). O banco e o emissor somente contratam a garantia de liquidação após a definição do preço das ações da oferta.

Em silêncio

Quais são os benefícios e os problemas do período de silêncio?
A intenção do período de silêncio é evitar que a empresa e os bancos fiquem “esquentando” o mercado antes da oferta, ou seja, que inflem as expectativas do mercado por meio de declarações públicas. Teoricamente, ele serve para evitar uma assimetria de informações entre investidores, assegurando que todos tenham acesso ao mesmo conteúdo para tomar suas decisões. Mas, na prática, não é bem isso o que ocorre, pois os investidores institucionais têm acesso direto às empresas, por meio das reuniões do roadshow, enquanto o pequeno investidor não tem essa possibilidade. A parte ruim é que a empresa se vê, na maioria das vezes, impedida de se manifestar por meio da imprensa durante o período em que está em silêncio. Esse prazo pode ser bastante longo e durar mais de três meses: vai desde o pedido de protocolo do registro da oferta até a publicação do anúncio de encerramento. Em razão do risco de ver a oferta suspensa, a orientação geral dos advogados é para que os executivos da companhia não concedam entrevistas nessa fase. O saldo, na opinião de alguns, é positivo para companhias e investidores: “Basta saber lidar com a norma”, assegura o advogado Alexandre Barreto, do Souza, Cescon, Barrieu & Flesch Advogados. Em casos específicos, é possível pedir à CVM uma autorização para fazer teleconferências e prestar explicações ao mercado durante o período de silêncio.

O que acontece se o período de silêncio é desrespeitado?
A CVM pode suspender a oferta. O período de silêncio começa 60 dias antes de o pedido de registro da oferta ser protocolado ou na data em que a oferta foi decidida — o que ocorrer por último —, e vai até o dia em que o anúncio de encerramento da distribuição é publicado. Ele proíbe manifestações na mídia sobre a oferta ou o ofertante, tanto pela empresa quanto pelos bancos e demais profissionais envolvidos na operação.

Quando há a suspensão, ela normalmente dura até 30 dias. A autarquia retarda a oferta por preferir que o mercado esfrie (período de “cooling off”), até que uma informação de possível influência no processo de tomada de decisão do investidor seja de conhecimento geral. A quebra do silêncio consiste em uma infração das normas de conduta descritas no artigo 48 da Instrução 400/03.

Existem outras razões para a CVM suspender a oferta?
Sim. No mesmo artigo 48 da Instrução 400/03, o regulador veda a negociação de ações por parte da emissora, da ofertante e das instituições envolvidas na oferta até que o anúncio de encerramento seja publicado, ressalvadas algumas exceções. A infração dessa norma justifica a suspensão.

Outra situação possível é a CVM interromper a oferta por causa da violação das disposições do artigo 50 da mesma instrução, que trata da publicidade. Foi o que aconteceu em abril, quando a autarquia reteve o IPO da Brasil Seguridade por dois dias — a empresa não havia submetido previamente ao regulador o material publicitário da oferta. A norma condiciona o uso do material à aprovação prévia pela CVM e à apresentação do prospecto preliminar.

Para evitar a baixa

Quais são as diferenças entre o green shoe, o lote suplementar e o lote adicional de ações?
Tanto o lote suplementar quanto o adicional são formas de aumentar a quantidade de ações ofertadas, em caso de haver excesso de demanda. O lote suplementar, também chamado de “green shoe”, é uma opção de compra oferecida ao coordenador que lhe permite aumentar, nas mesmas condições e preços inicialmente oferecidos, em até 15% a quantidade de ações distribuída. Se julgar necessário, conforme a demanda, o banco exerce a opção e vende o lote extra aos investidores. Depois, a recompra desses papéis será usada pelos bancos como forma de estabilizar os preços no mercado, explica o advogado Jean Marcel Arakawa, do Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados. O termo “green shoe” deriva da Green Shoe Manufacturing Company, fundada em 1919, a primeira empresa a atribuir essa opção de compra ao banco. Já o lote adicional (chamado de “hot issue”) é a possibilidade de a companhia aumentar a quantidade ofertada em até 20%, excluído o lote suplementar. Isso significa que, na prática, a oferta pode ser até 35% superior à inicialmente planejada.

Como é feita a estabilização das ações depois do IPO?
Um dos bancos coordenadores firma um contrato com a companhia para exercer essa atividade nos 30 dias posteriores ao início da listagem das ações. O objetivo é evitar ou retardar a queda das ações. Os contratos devem ser aprovados pela CVM. O advogado Alexandre Barreto, do escritório Souza, Cescon, Barrieu & Flesch, observa que a estabilização é muito parecida com a atividade de formador de mercado. A diferença é que esta busca aumentar a liquidez do papel, enquanto a estabilização tenta garantir que o ofertante não será surpreendido com oscilações atípicas de suas ações.

O que é o lock-up?
É um acordo de restrição à venda das ações pelos acionistas relevantes e pelos bancos coordenadores, válido, geralmente, desde a publicação do anúncio de início da oferta até alguns meses após o início da listagem. O objetivo é não deprimir o preço dos papéis que chegaram ao mercado, além de sinalizar o comprometimento dos acionistas com a empresa. Nos termos do regulamento do Novo Mercado, essa proibição é feita de forma escalonada: nos seis primeiros meses, não é possível vender nada. Depois de seis meses, é permitido se desfazer parcialmente dos papéis (algo em torno de 40%, segundo a prática mais usual entre os emissores).

Inovações para atrair o investidor

Pode estar na inovação a saída para viabilizar IPOs dos quais os investidores estejam relutantes em participar. Foi o que aconteceu com as recentes operações de Biosev e Smiles.

A empresa do setor sucroalcooleiro veio a mercado em abril com novidades. Ao investidor foram dadas duas alternativas: comprar a ação isoladamente ou adquiri-la com uma opção de venda. Quem escolheu o pacote completo (ação com opção) ganhou o direito de vender as ações da Biosev para os controladores da companhia, aproximadamente 15 meses após a liquidação da oferta (em 21 de julho de 2014), e receber pelos papéis o valor pago no IPO acrescido da variação do Certificado de Depósito Interbancário (CDI) no período. Ou seja, o investidor não perderá o capital aplicado caso as ações da Biosev despenquem na bolsa. E, também, terá o custo de oportunidade coberto por meio do recebimento de juros.

O pacote completo custou aos compradores R$ 15,25. De acordo com o prospecto preliminar, o prêmio da opção de venda era estimado entre R$ 0,01 e R$ 2,00, mas seu valor ficou em R$ 0,25 durante o processo de bookbuilding. Já o preço das ações foi fixado pela empresa em R$ 15, sem passar pela formação do livro. Na reserva, os investidores indicaram a quantidade de ações que queriam comprar sem condicionar esse número ao preço, já que ele estava previamente definido.

Outro aspecto pouco usual da oferta da Biosev é o fato de o BTG Pactual, coordenador-líder da operação, ter atuado com o regime de garantia firme de colocação de até 50% do total dos papéis ofertados. Na prática, isso significa que o banco compraria essas ações, se não encontrasse interessados.

No IPO do Smiles, programa de milhagem da GOL Linhas Aéreas Inteligentes, a inovação foi o acordo de investimento entre a emissora e o fundo de private equity General Atlantic. O fundo fortaleceu o IPO ao se comprometer a comprar R$ 400 milhões em ações, o que representava pouco menos de metade da oferta, estimada em R$ 898 milhões.

A garantia de compra das ações foi atrelada a algumas condições. O preço dos papéis no bookbuilding não podia superar R$ 20,70, e a oferta deveria ser somente primária, em valor superior a R$ 800 milhões. Caso o preço excedesse o estabelecido, o General Atlantic estaria livre para decidir se mantinha o investimento, comprava menos ações ou desistia do negócio. Por fim, os controladores do Smiles deveriam comprar pelo menos R$ 50 milhões na oferta e outorgar uma opção de compra dessas ações ao General Atlantic pelo mesmo preço da oferta, por um período de 12 meses a partir da liquidação financeira.


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