Mordida generosa

O que, afinal, levou o fundo Tiger Global a pagar um prêmio de 60% pelas ações da B2W

Captação de recursos / Reportagem / Edição 128 / 1 de abril de 2014
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Os acionistas de uma desacreditada B2W foram surpreendidos, no fim de janeiro, por uma notícia revigorante. A controladora Lojas Americanas anunciou que a empresa brasileira, dona de sites como Americanas.com, Submarino e Shoptime, receberia uma injeção de recursos bilionária, via aumento de capital. Comandada pelo trio de empresários estrelados Jorge Paulo Lemann, Marcel Telles e Carlos Alberto Sicupira, a própria Lojas Americanas disse que participaria da operação.

O protagonista da história, no entanto, acabou sendo o parceiro trazido para o negócio: o fundo americano Tiger Global, especializado em companhias da internet. E o mais surpreendente foi o quanto eles se dispuseram a pagar para subscrever novas ações. O aumento de capital, que pode chegar a R$ 2,4 bilhões juntando os aportes dos dois, previa um prêmio de 60% em relação ao valor dos papéis na data do anúncio da operação. Para os investidores, foi um susto positivo, já que, nos dias seguintes, as cotações se ajustaram aos valores divulgados. Mas eles continuam se perguntando o que o Tiger viu na B2W para fazer uma oferta tão generosa.

Antes de responder à questão, cabe apresentar a Tiger Global, proprietária do fundo homônimo. Seu fundador é Charles Coleman, ou apenas Chase, gestor da nova geração de hedge funds americanos e usualmente identificado como um dos “tigercubs” (filhote de tigre, em inglês). A alcunha remonta ao antigo Tiger Management, um dos fundos de hedge pioneiros nos Estados Unidos, liderado pelo veterano Julian Robertson — dono de uma fortuna estimada em US$ 3,2 bilhões,segundo a revista Forbes. Chase foi treinado por Robertson na Tiger Management antes de a gestora fechar, em 2000. E, assim como os colegas que lá trabalharam e depois montaram seus próprios negócios, ficou conhecido como um dos “filhotes” do veterano da indústria financeira. Com um pé na gestão de hedge funds e outro em fundos de private equity, o Tiger Global acumula aproximadamente US$ 13 bilhões sob gestão. O fundador detém um patrimônio estimado em US$ 1,6 bilhão, exatamente a metade de Robertson, que é, aliás, um dos investidores do Tiger Global. Avesso à exposição, Chase, de 38 anos, não concede entrevistas, raramente aparece em fotos na imprensa e nem se deu ao trabalho de lançar um site corporativo. A capital aberto solicitou entrevista à gestora, que previsivelmente se negou a falar.

Com estimados 14% de rentabilidade líquida em 2013, o Tiger Global se notabilizou por algumas operações muito bem-sucedidas nos últimos anos. Uma ocasião notória foi a compra de ações do Facebook antes de a empresa de Mark Zuckerberg ir a mercado, em 2012: estima-se que o negócio tenha rendido US$ 1 bilhão à gestora. Atualmente, o Tiger acumula posições em ícones dos negócios de internet, como Yahoo!, Amazon, Netflix e Groupon. A maior exposição do portfólio atual está em papéis do Priceline Group, dono do site de reservas de hotéis Booking.com. O conglomerado de mídia e TV a cabo Twenty-First Century Fox, a varejista Dollar General e a fabricante de componentes aeroespaciais TransDigm Group Incorporated também constam entre os investimentos do fundo.

Do lado do private equity, a Tiger Global tem se mostrado extremamente ativa nos últimos tempos. Apenas de dezembro para cá, noticiou-se que a gestora fez aportes, inéditos e subsequentes, nas lojas virtuais Warby Parker, de óculos fashion, One Kings Lane, focada em móveis e decoração, e Harry’s, de produtos para barbear; na InVision, desenvolvedora de um software de protótipos para designers; no Glassdoor, site em que empregados realizam avaliações dos seus patrões; e no e-commerce chinês Alibaba.

Entre as possíveis explicações para a pródiga oferta da Tiger Global, uma tem ganhado força. A gestora estaria antevendo a venda da B2W a um competidor estrangeiro: a Amazon, que já é sua sócia. O aporte visaria sanear a companhia — ao eliminar a dívida líquida e as pressões financeiras de curto prazo — e, possivelmente, prepará-la para a chegada de um novo dono

Demarcação de território
No Brasil, nos últimos anos, a Tiger Global investiu nos sites Imovelweb, Catho, Netshoes e Peixe Urbano, entre outros. Mas seus investimentos de private equity, tanto aqui quanto lá fora, costumam ser, digamos, pequenos — os feitos desde dezembro foram de até US$ 100 milhões cada. Nada que se compare ao volume de recursos que a gestora se dispôs a injetar na B2W. O investimento pode chegar a R$ 1,2 bilhão, a depender de quantos minoritários exercerem seu direito de preferência e acompanharem o aumento de capital. Se conseguir realizar o aporte máximo previsto, o Tiger Global passará a deter 19% do capital da B2W.

O preço de emissão das novas ações (R$ 25 por papel) foi baseado num estudo preparado pela consultoria NM Rothschild & Sons. Para analistas de mercado, há um aspecto bem objetivo para que a Tiger Global aceite pagar um prêmio tão gordo por um naco da empresa. “Certamente, o propósito foi desencorajar os acionistas minoritários a participar da operação e, com isso, conseguir a maior fatia possível no capital da B2W”, avalia Guilherme Assis, da corretora Brasil Plural. “Para fundos do porte do Tiger Global, uma participação pequena não vale o esforço de investir”, completa Luiz Cesta, analista do banco Votorantim. Pelos cálculos de Rodrigo Pasin, diretor da consultoria V2 Finance, especializada em fusões e aquisições, nas operações de troca de controle — o que não será o caso da B2W — costuma-se embutir um prêmio de até 25%. “Um prêmio de 60% é realmente gigantesco se considerarmos a média”, observa.

Com a presa em mãos
Entre as possíveis explicações para a pródiga oferta da Tiger Global, uma tem ganhado força. A gestora estaria antevendo a venda da B2W a um competidor estrangeiro: a Amazon, que já é sua sócia. Enquanto a multinacional de comércio eletrônico cresce os olhos para o Brasil, os atuais controladores da B2W fazem exatamente o contrário. O trio de executivos por trás das Lojas Americanas está cada vez mais dedicado aos seus negócios internacionais: a cervejaria InBev, a rede de fast-food Burger King e a empresa de alimentos Heinz. “A venda da B2W num futuro próximo parece ser a saída mais plausível”, considera Assis.

Diante disso, o aporte feito pelo Tiger e pelas Lojas Americanas visaria sanear a companhia e, possivelmente, prepará-la para a chegada de um novo dono. Segundo analistas do banco UBS, o aumento de capital praticamente elimina a dívida líquida da B2W — estimada, em 2013, em cerca de R$ 2,5 bilhões — e as pressões financeiras de curto prazo, que eram a principal fonte de risco para os papéis neste ano. “A empresa está recuperando sua flexibilidade financeira num momento em que as operações ganham impulso. Além disso, a parceria com o Tiger Global traz acesso a know-how em tecnologia e internet.”

Ainda que não vejam um benefício direto gerado pela expertise do fundo de investimento, já que em princípio ele não terá nenhum assento no conselho ou na diretoria da B2W, os analistas do Itaú enxergam outros pontos positivos na operação: “Não esperamos que a empresa mude de estratégia, mas a capitalização assegura que ela será capaz de sustentar as condições atuais de preço e frete, bem como outras políticas, por um período mais longo, eliminando o risco de perder agressividade”.

Agressividade que, no entanto, foi a grande responsável pela queda dos lucros da B2W. Essa linha do balanço começou a minguar em 2009, até virar prejuízo em 2011, 2012 e 2013. No ano passado, a companhia registrou perda de mais R$ 159,6 milhões, um pouco abaixo do que o mercado projetava.

Os problemas que atingiram a empresa nos últimos anos não foram diferentes daqueles vividos por todo o setor de comércio eletrônico no Brasil. Para atrair o consumidor, o segmento encheu-se de facilidades: frete grátis, promessa de entrega em prazos relativamente curtos, possibilidade de parcelar as compras no cartão de crédito e preços competitivos para driblar a concorrência. A realidade que encontraram, todavia, foi a dos imensos desafios logísticos a emperrar as entregas, da necessidade de capital de giro elevado e das margens cada vez mais apertadas.

No caso específico da B2W, os problemas se materializaram no Natal de 2010, em que diversos presentes simplesmente não chegaram à casa do consumidores — um pesadelo que deixou marcas no resultado dos anos seguintes. Para consertar a lambança, a companhia deu início a um gigantesco plano de investimentos focado, principalmente, em desenvolvimentos tecnológicos e construção de centros de distribuição. A previsão é que, entre 2013 e 2015, seja gasto R$ 1 bilhão.

Apesar dos esforços da B2W para se recuperar, Assis, da Brasil Plural, pondera que as ações da companhia continuam sendo um investimento ruim. O analista acredita que a empresa, de posse de R$ 2,4 bilhões, dará largada a um plano de aquisições para ampliar sua fatia de mercado no comércio eletrônico brasileiro, não importa se com lucro ou não. “Considerando que o volume de vendas é um dos indicadores mais analisados quando o assunto é o setor de e-commerce, a ordem daqui para a frente deverá ser expandir os negócios da B2W tanto quanto for possível”, afirma.

Enquanto o Tiger Global se dispôs a pagar R$ 25 por ação, Assis estima que elas valham, na verdade, não mais que R$ 17. Mais céticos ainda, os analistas do Deutsche Bank nem mesmo revisaram o preço-alvo de módicos R$ 3 que projetaram para o papel da B2W.
“A empresa enfrenta um ambiente difícil. Os concorrentes têm acelerado investimentos para elevar suas plataformas tecnológicas ao último nível, ao mesmo tempo em que expandem a variedade de produtos oferecidos e melhoram a distribuição.”

A capitalização da B2W, por enquanto, não saiu do papel. Está à espera de procedimentos burocráticos, de avaliações concorrenciais e da aprovação dos acionistas em assembleia. A previsão é que ocorra no início do segundo semestre. Só então será possível saber, de fato, quanto da companhia brasileira o filhote de tigre americano abocanhará. Depois disso, virá a melhor parte: conferir quem tem razão sobre o futuro da duvidosa, mas sedutora, varejista.

Ilustração: Beto Nejme/Grau180.com


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