Carlos Rebello*/ Ilustração: Julia Padula

Tal qual na peça de Samuel Beckett, o mercado de debêntures no Brasil ainda não disse a que veio ou aonde iria. Todos que já tiveram que esperar por respostas na vida se identificam com esse texto do teatro do absurdo.

As debêntures surgiram na Inglaterra no século 19. No Brasil, a emissão dos papéis foi disciplinada em lei em 1882. Em 1890, o País passou por uma grave crise (o Encilhamento), que resultou em leis inibidoras do desenvolvimento desse mercado. Só em 1976, com o advento da Lei das S.As., elas passaram a ter uma legislação mais amigável, equilibrando as relações entre emissores e investidores. Em 2011 houve importantes aperfeiçoamentos no capítulo de debêntures dessa lei.

Em razão desses cerca de 130 anos de existência, há farta jurisprudência para as debêntures, o que dá segurança jurídica para emissores e investidores. No entanto, o mercado ainda é incipiente, principalmente o secundário, elemento importante na construção da curva de juros e no alongamento dos prazos. Isso praticamente obriga o investidor a ficar com o título até o vencimento em troca de um acréscimo na remuneração — risco para o investidor e custo para o emissor, jogo ineficiente em que todos perdem.

Talvez a principal razão a explicar a timidez do mercado de debêntures no Brasil seja o espaço ocupado pelos títulos públicos na captação das poupanças — eles são como aqueles seres espaçosos na porta do trem do metrô a impedir a entrada.

No início dos anos 2000, estávamos fascinados com a redução da dívida pública obtida pelo governo Clinton nos EUA, que indicava perda de importância dos títulos públicos e maior protagonismo dos privados, notadamente os imobiliários. Ainda não escaldados, como hoje, em relação aos governos perdulários em nosso País, passamos a estudar com mais afinco o mercado de debêntures nos EUA, já que o CRI era de recente criação no Brasil. A ideia era obter subsídios para propor medidas de desenvolvimento para esses valores mobiliários por aqui, na hipótese de redução do peso da captação dos títulos públicos sobre nossas poupanças.

Para descomplicar e fomentar o investimento em debêntures nos EUA, os advogados reunidos na OAB de lá redigiram, nos anos 1970, uma escritura padrão, que, por sua clareza e simplicidade, passou a ser utilizada por todo o mercado. O objetivo foi liberar o tempo e a atenção do investidor para outros temas mais importantes para sua decisão, como risco/retorno e covenants.

Entusiasmados, debruçamo-nos na CVM sobre o tema e iniciamos longas discussões com participantes do mercado e advogados. O resultado foi a edição da Instrução CVM 404, em 2004, criando incentivos para o uso de nossa versão da escritura padronizada. O resultado foi desapontador: jamais tal escritura foi utilizada pelo mercado. Não obstante, foi uma lição de que o governo, embora não deva colocar obstáculos à evolução, não deve ser protagonista nesse processo de desenvolvimento.

Em 2010, tivemos o privilégio de participar de grupo de trabalho formado por BM&FBovespa, Febraban, Cetip e Anbima, por solicitação do Ministério de Fazenda, para formular propostas para desenvolvimento do mercado de renda fixa. O subgrupo encarregado de medidas de aperfeiçoamento da legislação concluiu que o capítulo 5 de nossa lei societária, que trata das debêntures, era ainda muito rígido, com restrições à atuação dos emissores e à negociação dos títulos.

Essas restrições, inexistentes em outros países, tornavam ainda mais desequilibrada a competição pela captação dos recursos das debêntures com os títulos públicos, além de criarem incentivos para que as empresas captassem recursos com emissão de debêntures no exterior.

As principais mudanças propostas visavam fomentar a participação das emissoras no secundário, liberá-las para emissões concomitantes, permitir a reabertura de série já emitida, desburocratizar a autorização da emissão da assembleia de acionistas para o conselho de administração e permitir o pagamento da remuneração, a exemplo dos títulos públicos, com base no PU atualizado. Para surpresa de quem está acostumado com longos prazos de tramitação, as medidas foram aprovadas em lei já em 2011.

Mas não deu para se animar muito, pois não se tem notícia da regulamentação do dispositivo da lei de 2011, a cargo da CVM, sobre a negociação pelas empresas com suas próprias debêntures, que ensejaria a otimização da administração do capital de giro e, com isso, auxiliaria a liquidez desses títulos.

Por outro lado, ainda não vimos escritura de debêntures que aborde a hipótese da reabertura de série, agora permitida em lei, importante instrumento de fomento ao mercado secundário de renda fixa e já usado, há muito tempo com sucesso, nos mercados de títulos públicos e de bonds.

Godot avisou que só virá amanhã. Pano rápido!

*Carlos Rebello (carlos.a.rebello@gmail.com) foi diretor de regulação de emissores da BM&FBovespa até junho de 2015 e superintendente da CVM entre 1978 e 2009.