Bom para quem?

Empréstimos de ações trazem liquidez para a bolsa, mas investidores questionam se esse crescimento é mesmo benéfico ao mercado

Captação de recursos/Reportagem/Edição 119 / 1 de julho de 2013
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Enquanto as ofertas públicas iniciais de ações desaceleram e o Índice Bovespa (Ibovespa) perde pontos, as operações de empréstimo de ações crescem fortemente na BM&FBovespa. No mês de maio de 2013, as posições em aberto de aluguel somavam R$ 43,57 bilhões, montante 54% superior ao que foi registrado no mesmo período do ano passado. Nesse tipo de transação, conhecida em inglês como short selling, o titular das ações (doador) empresta seus papéis a um terceiro (tomador) em troca de uma taxa de remuneração sobre o valor do aluguel. O tomador fica, então, livre para negociar os ativos emprestados em bolsa, com a obrigação de devolvê-los ao doador no prazo estipulado em contrato. Na visão de alguns investidores, entretanto, a pujança dos aluguéis de ações está prejudicando o mercado. Além de provocar volatilidade, eles amplificam a queda das cotações, o que é especialmente negativo em tempos de PIB minúsculo, inflação elevada e reversão nos fluxos de capital.

Em geral, quem toma uma ação emprestada aposta na baixa dos papéis. O objetivo é vendê-los na alta e recomprá-los, no término do empréstimo, a um preço inferior. Se essa queda se concretizar, o tomador apura o lucro: a diferença entre o preço de venda e de compra, deduzidas a taxa do aluguel e as despesas operacionais. “Quando o cenário é pessimista, a demanda por aluguel sobe”, resume Hélio Pio, diretor comercial da corretora Ágora.

Na ponta doadora, o empréstimo de ações é impulsionado, principalmente, pelos fundos de investimento e pelas pessoas físicas. É uma maneira de eles ganharem um dinheiro extra com ativos que estão parados em suas carteiras — na média, os contratos de aluguel preveem uma taxa de 3% ao ano. As corretoras vêm estimulando clientes a emprestar ações. Desde 2007, a Ágora promove palestras e disponibiliza no site um conteúdo educativo sobre aluguel de ativos. Além disso, seus operadores entram em contato com investidores para explicar a operação, e os clientes recebem relatórios de um analista focado em operações “long” e “short”.

Já na ponta tomadora, os participantes mais assíduos são os estrangeiros e os fundos multimercados long e short, que realizam operações combinadas de compra de algumas ações (long) e venda de outras (short) — e os papéis vendidos são obtidos mediante aluguel. Segundo dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), o patrimônio desses fundos subiu de R$ 6,3 bilhões em 2009 para R$ 12,2 bilhões, em 13 de junho de 2013. O aumento reflete a busca de melhores rendimentos pelos investidores, frente ao atual cenário de juros reais baixos. No aluguel, o tomador não desem-bolsa o valor cheio do papel, mas apenas a taxa do empréstimo, com o que amplia o retorno sobre o capital investido, explica Cesar Castelani, professor da Escola de Administração de Empresas da Fundação Getulio Vargas.

A venda a descoberto das ações, chamada em inglês de naked short selling, é uma das principais estratégias usadas por esses veículos para engordar a rentabilidade: os investidores vendem ações que não possuem na esperança de conseguir alugar o ativo e fechar a operação. Isso é possível porque, conforme as regras da BM&FBovespa, ao fechar um negócio o vendedor das ações tem de entregá-las ao comprador somente três dias depois. O problema acontece quando ele não encontra o ativo para alugar a tempo. Nessa situação, deve pagar uma multa à Bolsa de 0,2% do volume da posição ao dia, até entregar o papel. Porém, quando a queda da ação após a venda é elevada, da ordem de 10%, pode acontecer de ele pagar a multa e ainda sair com lucro.

MUITA DEMANDA, POUCA OFERTA — Situações como a citada acima não são raras. Mesmo com todo o esforço feito para que os investidores coloquem suas ações para alugar no Banco de Títulos (BTC) da BM&FBovespa, gestores e corretores reclamam que ainda há poucos papéis disponíveis. A demanda por ativos para empréstimo é grande, mas o estoque continua a ser considerado pequeno. As ações mais líquidas da bolsa são mais fáceis de alugar e, por isso, as taxas são menores nesses casos. A exceção é o papel da OGX. Em meados de junho, a remuneração pelo aluguel das ações da petroleira girava em torno de 30% ao ano.

Muitos investidores relutam em emprestar suas ações porque acreditam que a pressão vendedora dos tomadores vai fazê-las cair mais. Todavia, há quem afirme que essa é uma falsa ilusão. “A falta de ações para alugar pode até retardar a queda de um papel, mas não a impede”, diz Jansen Costa, diretor da corretora Ativa. Um fato que ilustra o preconceito com o aluguel de ações é que muitas áreas de relações com investidores não atendem analistas de instituições que divulgam ter posições vendidas em suas ações. Por essa razão, a Credit Suisse Hedging-Griffo (CSHG), por exemplo, não divulga quais são as vendas a descoberto feitas por seus fundos.

De olho nos ganhos que as operações de empréstimo podem gerar, a CSHG abriu há seis meses um fundo de ações “long bias”. O pro-duto visa, principalmente, obter ganhos com operações que apostam na alta dos papéis, mas também opera com vendas a descoberto. “Queríamos oferecer aos clientes um produto versátil”, afirma João Braga, gestor da CSHG. A casa aproveitou a análise fundamentalista que já era feita para fundos de ações “long only” (que operam apenas na ponta comprada) e para fundos multimercados como o famoso Verde. A CSHG long bias possui atualmente um patrimônio de R$ 150 milhões, e sua posição líquida comprada (saldo entre a posição comprada e a vendida) corresponde a 55% da carteira.

Para Mauricio Felício, gestor da CSHG, os únicos motivos compreensíveis para um investidor abrir mão do rendimento adicional trazido pelo aluguel são a existência de planos para se desfazer da ação ou a iminência de uma assembleia importante. Durante a vigência do empréstimo, é o tomador — caso ele não tenha vendido à vista as ações objeto do aluguel — que passa a deter o direito de participação em assembleia e o voto. A crença da CSHG de que o aluguel não provoca a baixa é tão firme que ela disponibiliza as ações de todos os seus fundos para aluguel.

Crescimento extraordinário dos aluguéis reflete a busca por rendimentos em cenário de juros baixos

CULPADO OU INOCENTE? — A discussão sobre se o aluguel das ações derruba ou não as cotações já foi alvo de audiência pública da Securities and Exchange Commission (SEC), em 2009. Durante a crise financeira mundial, o regulador do mercado de capitais americano chegou a proibir, temporariamente, o short selling na tentativa de evitar que os ativos se depreciassem ainda mais. A medida foi duramente criticada pelos investidores. Após ouvir o mercado, a SEC decidiu criar uma regra que bloqueia esse tipo de operação apenas se a ação registrar queda superior a 10% em um dia.

Para acionistas de longo prazo, o alto limite para aluguel no Brasil — até 50% do capital em circulação, conforme regras atuais da Bolsa — e a inexistência de mecanismos que interrompam os empréstimos nos moldes dos Estados Unidos acabam impedindo a recuperação das ações. “Nesse tipo de operação, ganha o especulador e perde o pequeno investidor, justamente aquele que a Bolsa quer conquistar”, alerta um acionista da Eletropaulo, empresa que, ao lado da OGX, viu as suas ações serem vítimas de ataques especulativos. Procuradas pela CAPITAL ABERTO, OGX e Eletropaulo não concederam entrevista.

O limite máximo de aluguel, no entanto, nem sempre foi 50%. Até fevereiro, esse percentual era 20%. A Bovespa decidiu ampliá-lo após os empréstimos das ações da Eletropaulo crescerem ao ponto de faltarem papéis para aluguel — situação conhecida como “short squeeze”. A escassez deixou os investidores que venderam ações a descoberto na mão. Sem ativos para tomar emprestado e entregar para liquidação, eles tiveram de comprar os papéis no mercado à vista, o que fez as ações da Eletropaulo dispararem 12% em 6 de fevereiro. Porém, no meio do pregão, a Bolsa mudou esse percentual para 39%, o que teria abortado a reação natural das cotações, segundo um acionista da Eletropaulo. Indignados, minoritários da companhia entraram com uma reclamação na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) contra a mudança. Na data da alteração, a Bovespa publicou um comunicado externo (de número 001/2013) explicando que os limites são fixados com base na demanda pelos ativos em circulação. O documento esclarecia, ainda, que esses limites podem ser realocados entre os contratos de futuro, opção, termo ou empréstimo. Embora a regra já existisse, o limite de 20% para aluguel nunca havia sido alterado.

Em março deste ano, a Bolsa divulgou o Ofício 23, que ampliou o percentual de ações para aluguel para até 50%. O episódio abriu os olhos do mercado para o fato de a instituição regular os limites e, ao mesmo tempo, se beneficiar com o aumento no volume das operações. Procurada pela reportagem, a BM&FBovespa não concedeu entrevista.

Para Michael Viriato, professor de finanças do Insper, a alegação de que o aluguel promove a queda das cotações é simplista. Ao mesmo tempo em que há uma pressão vendedora da parte dos tomadores, observa, a baixa na cotação atrai novos investidores a comprarem as ações. Se este último movimento não ocorre, é porque os fundamentos da empresa são negativos. Por isso, quando as perspectivas são ruins, o aluguel nada mais faz do que contribuir para o papel voltar ao seu preço justo, defende o professor.

“No short selling, ganha o especulador e perde o pequeno investidor, que a Bolsa quer conquistar”

Porém, o estudo Effectiveness of short selling bans on minimizing stock decline: A Spanish case study, da provedora de serviços financeiros Sungard, mostra que, desde o fim de julho de 2012, quando os empréstimos de ações foram banidos temporariamente da Espanha devido à crise europeia, até novembro daquele ano, o Ibex, principal indicador da bolsa espanhola, subiu cerca de 30%. No mês da proibição, o índice se valorizou 13%. Na mesma linha, a análise Short selling bans around the world: Evidence from the 2007-09 crisis constata que as ações do setor financeiro proibidas de serem alugadas nos Estados Unidos, em 2008, registraram retornos superiores ao restante do mercado. Em ambos os casos, entretanto, os autores ponderam que os ganhos podem estar ligados não só à proibição do short selling, mas também aos esforços do governo para conter a crise. Compartilham, ainda, da conclusão de que o aluguel de ações tem efeitos limitados sobre os preços dos papéis.

“O argumento de que a baixa atrai novas compras funciona na teoria, mas não na prática”, contrapõe o minoritário da Eletropaulo. Em sua análise, os investidores pessoas físicas assustam-se com a depreciação intensificada pelas operações de aluguel e vendem as ações, realimentando o ciclo de quedas. Ao sair machucado, o pequeno investidor não retorna à bolsa. “Muitos dizem que é o mercado em baixa que gera o short selling e não o contrário. Mas seus efeitos potencializam as perdas; isso é inconteste”, opina. Ele acredita que o aluguel pode ser positivo para o mercado, na medida em que traz liquidez, mas precisa funcionar com mais restrições. O acionista considera elevado o limite de 50% em vigor e curto o prazo para as operações — o empréstimo pode ser realizado por um dia, embora a maioria dos contratos seja de 30 dias. “O volume financeiro de aluguel de ações em março representou 63% do volume total negociado no mercado acionário. Ou seja, a maior parte das operações de venda da bolsa foi originada de uma ponta especulativa, que espera que os preços caiam”, critica o investidor. Ao que tudo indica, as entidades reguladoras e autorreguladoras terão que lidar com uma questão um tanto espinhosa: o aluguel está trazendo mais volatilidade e afastando os pequenos investidores ou é apenas um bode expiatório no atual momento de vacas magras? A discussão apenas começou.


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