As ofertas de recibos de ação — depositaryreceipt (DR), em inglês — minguaram. Segundo dados do J.P. Morgan, apenas 8 companhias no mundo levantaram recursos em bolsa inaugurando programas de DRs Nível 3 entre janeiro e outubro do ano passado, contra 14 em 2011 e 36 em 2010. Os lançamentos de DRs Nível 2, em que a empresa se lista em bolsa, mas não pode captar, também tiveram desempenho fraco no período. Em 2010, foram inaugurados 8 programas, em 2011, 3 e em 2012, 4. O mesmo aconteceu, ainda que de forma menos acentuada, com os DRs Nível 1, nos quais a negociação se dá apenas no mercado de balcão, e com as ofertas sem registro (Reg-S e 144-A). O diagnóstico nada auspicioso poderia ser resultado apenas da lentidão do mercado de capitais no mundo. Mas há outros fatores contribuindo para esse caldo entornar.

O primeiro deles é um fenômeno estudado por PiotrKorczak, professor de finanças da Universidade de Bristol, na Inglaterra. No artigo Development of Emerging Stock Marketsand the Demand for Cross Listing, publicado em 2011, Korczak analisou a atratividade de se fazer uma listagem no exterior em 14 mercados do Leste Europeu. A conclusão foi que as emissões de DRs diminuem à medida que os mercados se sofisticam e perdem a pecha de exóticos. O movimento é natural. Ao passo que o país ganha a confiança dos investidores estrangeiros, o aporte de recursos direto nas companhias cresce, reduzindo a necessidade de captar no exterior. “As empresas passam a ter alternativas mais baratas para acessar investidores do que lançar DRs”, diz Korczak.

Essa é uma das explicações para a queda de popularidade dos DRs no Brasil. “O mercado de capitais local tornou-se muito sofisticado e aberto para os estrangeiros”, observa Dennis Bon, diretor global de depositary receipts do J.P. Morgan. A última empresa a listar DRs nos Estados Unidos foi a negociadora de propriedades agrícolas BrasilAgro. No dia 9 de novembro de 2012, lançou ADRs nível 2 na Nyse, quebrando um jejum de três anos sem novas listagens de empresas verde-amarelas na Bolsa de Nova York. Dos 159 programas de DRs patrocinados capitaneados por emissores brasileiros na última década e meia, somente 14 foram no nível 3. A grande maioria (64) ocorreu no mercado de balcão.

A facilidade de o capital cruzar fronteiras também é um ponto contra os DRs. No Brasil, a Resolução 2.689, do Conselho Monetário Nacional (CMN), facilitou o ingresso de estrangeiros em território brasileiro ao permitir que invistam nos mesmos produtos disponíveis aos aplicadores locais.

E iniciativas no campo da BM&FBovespa prometem criar mais um competidor para os DRs. Em julho do ano passado, a Chi-X Global, operadora de plataformas de negociação presente em países como Austrália, Canadá e Japão, anunciou o lançamento de um software capaz de converter a cotação das ações listadas na bolsa paulistana para outras moedas automaticamente. Isso permitirá que investidores estrangeiros enviem ordens de compra e venda de papéis em sua própria moeda — uma vantagem, até então, só possível se a negociação fosse feita via DR. Consultada pela reportagem, a BM&FBovespa não deu previsão de quando esse sistema começará a operar.

Outra novidade que pode ser uma pedra no caminho dos DRs é a negociação cruzada de ações, que possibilita que o investidor de uma bolsa compre ativos de outra em seu próprio pregão. No mesmo mês de 2012, as Bolsas de Londres e Cingapura assinaram um acordo — por enquanto, ainda não operacional — para permitir a negociação cruzada de alguns de seus ativos. Durante um pequeno período do dia, quando os dois pregões coincidirem (há uma diferença de fuso de oito horas entre os dois países), os investidores da bolsa inglesa poderão comprar e vender ações de empresas listadas em Cingapura em libras esterlinas e vice-versa.

Iniciativas no campo da BM&FBovespa prometem criar mais um competidor para os DRs

ULTRAPASSADOS? — A queda dos ADRs nos últimos anos é flagrante, mas a dimensão do impacto do fortalecimento dos mercados locais e dos acordos entre bolsas sobre esses ativos no futuro é uma incógnita. Rodrigo Alves, presidente da MZ Consult, não acredita que esses fatores enxugarão o mercado de DRs. “Um dos grandes benefícios desse instrumento para os investidores é a possibilidade de arbitragem de preços nos diferentes mercados”, ressalta. No caso das negociações cruzadas, os preços são os mesmos, o que desfaz essa oportunidade de lucrar com as pequenas diferenças das cotações.

Outra vantagem dos DRs é a segurança. Ao comprar recibos de ação de uma empresa estrangeira listada nos Estados Unidos, por exemplo, o investidor norte-americano tem a garantia de que a emissora está sujeita às regras da Securitiesand Exchange Commission (SEC). Por essa razão, alguns fundos, e principalmente pessoas físicas estrangeiras, preferem adquirir papéis de companhias fora de seu país de origem apenas na forma de DRs. “Muitos fundos europeus podem colocar seu dinheiro nos Estados Unidos, mas não em mercados emergentes”, pondera Verônica Westberg, diretora de depositaryreceipts para o Brasil do BNY Mellon.

PARADA TÉCNICA? — Julio Piza, CEO da BrasilAgro, acredita que uma das razões para as empresas brasileiras não terem lançado DRs nos últimos três anos seja a transição para os padrões contábeis internacionais (IFRS). A adaptação teria consumido muito tempo e recurso das áreas financeira e de relações com investidores, tirando o foco de outras iniciativas. Agora que a fase mais tortuosa desse processo passou, Piza crê que o lançamento de programas de ADRs deverá voltar, e que os IFRS serão aliados desse processo. Há dois anos, o regulador dos Estados Unidos passou a aceitar que as companhias estrangeiras submetam balanços conforme o padrão internacional, dispensado o norte-americano, o US GAAP.

Veronica, do BNY Mellon, considera que a convergência para os IFRS e a adoção do formulário de referência pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) diminuíram os custos de adequação das empresas, tornando a emissão de DRs nos Estados Unidos mais atrativa. “Não é preciso fazer mais de um tipo de balanço; os reguladores brasileiro e norte-americano impõem informações muito parecidas”, afirma ela, referindo-se ao 20F, documento anual exigido pela SEC, que tem várias semelhanças com o formulário de referência.

A flexibilização das regras para listagem na Nyse, a exemplo das concessões providas pela lei Jobs Act, também estimula os DRs, na visão de Alves, da MZ. Sancionado pelo presidente americano Barack Obama em abril de 2012, o pacote de leis dispensou as companhias com faturamento anual de até US$ 1 bilhão — as chamadas EmergingGrowthCompanies (EGC) — de contratarem um auditor externo para atestar a eficácia dos controles internos aplicados na elaboração de demonstrações financeiras anuais por até cinco anos após a listagem, dentre outros itens.

DEPOIS DA TEMPESTADE — O BNY Mellon espera um 2013 bem melhor que os anos anteriores. Em 2012, apenas a Fibria e o BTG Pactual captaram recursos via DRs: a empresa de celulose levantou US$ 104 milhões em uma oferta subsequente (follow-on) na Nyse; e o BTG Pactual emitiu Global DepositaryReceipts na NyseEuronext de Amsterdã, na Holanda, simultaneamente à sua oferta pública inicial de ações na BM&FBovespa. “Há muitas empresas na lista para lançar DRs em 2013, assim como havia no ano passado. Elas desistiram por causa da volatilidade dos mercados”, esclarece Veronica, do BNY.

Bon, diretor global de depositaryreceipts do J.P. Morgan, conta que os mandatos no forno para IPOs com DRs em 2013 são os maiores em anos. Para ele, a queda registrada nas ofertas de recibos de ações em 2012 foi resultado da desaceleração da economia mundial. A correlação entre o lançamento de DRs e as ofertas públicas é certa: o ano com maior lançamento de DRs por empresas brasileiras foi 2007 — 39 programas —, o mesmo em que a Bovespa abrigou o recorde de 64 aberturas de capital.

Alex Ibrahim, chefe regional para América Latina, Bermudas e Caribe da NyseEuronext também tem expectativa de um mercado mundial de DRs mais dinâmico em 2013. Ele afirma que várias empresas da América Latina estão se preparando para estrear nos Estados Unidos este ano. “A economia da região aqueceu, apesar da crise internacional”, salienta. Ele reconhece, contudo, que será difícil um novo boom de emissões de recibos de ações acontecer. “O DR é apenas um dos instrumentos que as empresas podem usar”, comenta.

E quando, então, a emissão de recibos de ações faz sentido? Jim Scoville, sócio do escritório Debevoise&Plimpton, lembra que a velha regra de estar entre seus pares continua valendo. É por causa dela que muitas empresas da Rússia e do Casaquistão, por exemplo, optam por se listarem na bolsa londrina. “Londres tem uma boa cobertura de analistas para o segmento de óleo e gás, setores muito fortes nesses países. Estar em um ambiente que conheça a área em que a empresa atua é sempre importante”, constata.

Prós e contras à parte, os ADRs têm a seu favor um aspecto crucial: o tamanho que alcançaram em todo o mundo. Dados do BNY Mellon de julho do ano passado mostram que há mais de 2,2 mil programas patrocinados de DRs em operação. Três programas conduzidos por empresas brasileiras estão dentre os mais líquidos de 2012. O ADR da Vale, terceiro mais negociado do mundo, movimentou US$ 6,4 bilhões. O da Petrobras vem logo em seguida, com US$ 5,3 bilhões, e o do Itaú Unibanco é o nono, com US$ 3,1 bilhões. Os números parecem robustos o suficiente para concluir que investidores e emissores gostam do instrumento — e para sinalizar uma existência ainda razoavelmente longa para os DRs.