Alexandre Póvoa*/ Ilustração: Julia Padula

Nos últimos dois meses, a desvalorização do real e o bom comportamento dos preços das commodities — somados a fatores específicos de cada empresa — fizeram disparar as ações de setores como os de petróleo, papel e celulose, alimentos, frigoríficos, siderurgia e mineração. Com o dólar já ao redor de 3,70 reais, a grande maioria das casas de análise ainda não reavaliou, ao menos para o grande público, os preços-alvo desses papéis.

As ações de empresas de commodities compõem os chamados segmentos cíclicos, cujos processos de valuation suscitam algumas perguntas. A depreciação da moeda brasileira veio para ficar? O real mudou de patamar ou a oscilação é temporária? A demanda maior ou menor pela commodity (ciclo econômico) será permanente? Qual deve ser o preço de equilíbrio da matéria-prima a ser usado em uma precificação de ativos?

Cabe ressaltar que, por definição, a incerteza é intrínseca a qualquer processo de valuation. No entanto, no caso de empresas de commodities, uma volatilidade mais expressiva faz parte dos seus respectivos DNAs, até porque essas companhias são “tomadoras de preços” (“price takers”) — elas não detêm o poder de estabelecer preços no mercado.

A situação fica ainda mais complexa se a empresa carregar alto endividamento, que deve ser encarado como custo fixo por causa do pagamento de amortizações e juros. Nada mais perigoso que a combinação de receitas flutuantes e custos fixos, sobretudo em um ambiente de recessão local ou mundial sobre os quais a empresa não tem domínio. É bom lembrar também que exploração de petróleo, as minas, os campos e as siderúrgicas têm que continuar funcionando, independentemente do ciclo da respectiva commodity. A chamada alavancagem operacional (variação do lucro de acordo com a oscilação do faturamento) tende a ser muito relevante nesses segmentos.

Além disso, outro fator que torna o valuation de algumas empresas de commodities mais complicado — especialmente no que se refere às que extraem matéria-prima do meio ambiente (como petróleo e minério de ferro) — é a estimação do prazo de esgotamento das reservas, já que um poço ou uma mina têm prazo de vida finito. Portanto, normalmente modelos de precificação desse tipo de empresa não devem contemplar a chamada perpetuidade.

Há ainda o complexo fator das chamadas reservas não provadas. Na situação de uma petrolífera: em um cenário probabilístico, cabe ao analista avaliar a chance de existir petróleo em uma reserva que ainda não foi explorada. Em geral, modelos de opções reais, como o de Black&Scholes, são usados com esse objetivo de precificação desse segmento específico.

Uma primeira saída muito usada para avaliação de valor justo de empresas de commodities é a utilização de múltiplos comparativos de linhas do balanço “acima” do lucro líquido. Por definição, a receita é menos volátil que o lucro operacional — que, por sua vez, varia menos que o lucro líquido. No entanto, a menor volatilidade dessas rubricas vem acompanhada de menor precisão, o que desaconselha o uso dessa linha, sobretudo em ocasiões de ponto de ciclo de alta ou de baixa.

Usando a metodologia do fluxo de caixa descontado, o analista pode seguir dois caminhos para precificar ações de empresas de commodities. O primeiro: trabalhar imediatamente (desconsiderando o ciclo presente) com as variáveis “normalizadas” — retorno, investimento, crescimento, endividamento e custo de capital. Traduzindo, o modelo de precificação lançaria mão, desde já, de variáveis chamadas de equilíbrio, em uma situação considerada “normal”. Leia-se “normal” como meio do ciclo, nem aquecimento e nem esfriamento da economia, que estaria operando próximo ao seu potencial. A grande virtude — trabalhar somente com os fundamentos intrínsecos da empresa — paradoxalmente pode ser, sob outro prisma, a maior crítica à metodologia, já que dificilmente todas as variáveis da empresa estarão no estágio de equilíbrio naquele momento.

O segundo caminho seria a estimação dos ciclos à frente. O analista primeiro identifica, como partida, o ponto do ciclo em que aquela empresa está. A seguir, deve projetar os ciclos adiante, até o estágio em que julgar que há o chamado “lucro normalizado” — em outras palavras, o instante no tempo em que a empresa atinge parâmetros que podem ser extrapolados no longo prazo. Apesar de busca nobre de maior precisão, a grande dúvida é se um analista é capaz de prever com acuidade os ciclos futuros. Sempre ficará no ar a seguinte pergunta: estaria a precificação sub ou superestimada, considerando-se que analistas de investimentos normalmente não são experts em prever os ciclos macroeconômicos futuros?

Nossa sugestão consiste em uma solução intermediária, em que o analista apenas se aventure a projetar ciclos no curto prazo. Primeiro, seria construído um fluxo de caixa com o número de anos necessários para que as variáveis atuais (seja em um ciclo de expansão ou de recessão) atinjam o ponto do chamado lucro normalizado (além do retorno, investimento, crescimento, endividamento e custo de capital em equilíbrio). A partir daí, seria aplicado o valuation de longo prazo.

Valuation é a arte de tornar menos subjetivo o que é subjetivo por natureza. Não existe fórmula única, mas o mercado, no longo prazo, dá a resposta correta quando o preço, que é simplesmente resultado do encontro entre a demanda e oferta de um ativo, achar o valor justo de um ativo.

*Alexandre Póvoa ([email protected]), presidente Canepa Asset Brasil, autor dos livros “Valuation, Como Precificar Ações” e “Mundo Financeiro, o Olhar de um Gestor”.