No fim de 2010, o governo federal editou uma série de medidas com a intenção de estimular alternativas ao BNDES no financiamento das obras de infraestrutura necessárias para levar o País a um ritmo de crescimento superior a 5% ao ano. Isso, segundo cálculos da Escola Brasileira de Administração Pública e de Empresas (Ebape) da Fundação Getulio Vargas (FGV), requer aumento do nível de investimentos totais dos atuais 19% do Produto Interno Bruto (PIB) para 23%, dos quais a maioria é de origem privada. As novas regras — estabelecidas pela Medida Provisória 517 e pelo Decreto 7.412 — voltaram seu foco para o mercado de capitais como fonte preferencial para o financiamento do investimento. Nesse sentido, procuram incentivar tanto a emissão quanto a liquidez de papéis privados, notadamente debêntures. Os incentivos tributários propostos têm a função de fomentar o mercado secundário desses ativos e, consequentemente, atrair a demanda por eles.

Reconhecendo que o mercado secundário de dívida privada não é profundo, o governo também anunciou a criação de um fundo de liquidez para esse segmento, formado por 3% do compulsório sobre depósitos a prazo detidos pelas instituições financeiras. As iniciativas apresentadas estão no sentido correto, seja para fortalecer o papel do mercado de capitais de provedor de recursos privados, seja para direcionar a preferência dos poupadores para as debêntures. Tais medidas buscam reduzir custos transacionais importantes da emissão desses títulos e equalizar custos fiscais de seus rendimentos aos dos títulos da dívida pública. Entretanto, mostram-se insuficientes para criar um mercado secundário consistente e provocar uma realocação dos recursos.

A principal razão dessa dificuldade está no perfil da dívida pública. A dívida pública mobiliária federal interna ainda carrega características do período de alta inflação vivido pelo Brasil até meados dos anos 1990. Seu prazo médio de vencimento é curto — cerca de um ano —, e os papéis indexados à taxa de juros (LFTs) representam a maioria no estoque total da dívida pública mobiliária federal, mesmo com o crescimento da participação dos títulos indexados a índices de preço. As LFTs são corrigidas por variações na Selic e transferem todo o seu risco para o emissor, no caso, o governo. Some-se a isso uma remuneração nominal e real extremamente atraente — em função da elevada taxa básica de juros vigente no País — para um papel que não possui risco de inadimplência, e tem-se um título que absorve a maior parte da demanda dos investidores.

Nessas circunstâncias, o custo de emissão de papéis privados acaba sendo elevado demais. Esses valores mobiliários teriam de compensar o poupador não apenas pelo maior risco a eles associados, em comparação com títulos públicos, como também pela menor liquidez e por serem obrigados a carregar o risco da taxa de juros. Esse quadro é tão mais grave quanto mais elevada é a taxa básica de juros da economia, visto que muitas das debêntures emitidas são indexadas à taxa DI.

Adicionalmente, a intensa participação das LFTs no estoque total da dívida pública e o seu baixo giro dificultam a formação de um mercado secundário mais substantivo para papéis públicos. Por conseguinte, criam obstáculos à formação de uma efetiva estrutura a termo de taxa de juros de longo prazo, que funcionaria como parâmetro para as emissões de papéis privados. Por essas razões, as medidas anunciadas, ainda que na direção certa, não vão ampliar de modo relevante as emissões de debêntures, nem o mercado secundário de dívida privada.