Acionistas anônimos

Derivativos atrapalham companhias que querem conhecer os seus investidores e dialogar com eles

Bimestral/Governança Corporativa/Reportagem/Temas/Edição 89 / 1 de janeiro de 2011
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Às vésperas do Natal de 2009, a Odontoprev realizou uma assembleia-geral extraordinária (AGE) para aprovar a incorporação da Bradesco Dental, sacramentando a associação entre o banco Bradesco e a empresa de assistência odontológica. Apesar da data pouco propícia para encontros de negócios, a adesão foi maciça: o público presente representava 83,39% do capital social da companhia. E teria sido ainda maior, jura José Roberto Pacheco, diretor de relações com investidores (RI), se fosse possível identificar e entrar em contato com todos os acionistas para informá-los sobre a importância do tema e de sua participação. Isso não ocorreu porque alguns investidores da Odontoprev são indiretos. Eles negociam por meio de total return swaps (TRS), um tipo de derivativo lastreado por ações de companhias abertas. Nessas situações, descobrir quem está por trás do TRS é um mistério que nem as áreas de RI mais atentas conseguem desvendar.

Desconhecer o acionista é um problema, principalmente, para as companhias com capital disperso

Embora não haja dados públicos sobre a dimensão do mercado de TRS, sabe-se que se trata de uma ferramenta atraente para os estrangeiros. E com a subida do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) cobrado pelo ingresso de recursos no País, esse derivativo tende a se disseminar ainda mais. “O TRS preenche o vácuo de liquidez que poderia surgir com a saída dos investidores estrangeiros diante dos custos elevados”, afirma Marcus Sardinha, chefe de produtos estruturados do BTG Pactual. Isso porque a contraparte do swap costumeiramente é uma instituição financeira internacional com uma base no País, que negocia a ação listada na bolsa paulista e repassa para o cliente o seu rendimento, sem a injeção direta de recursos no Brasil. O investidor precisa pagar ao banco uma taxa prefixada pelo serviço, como num derivativo cambial. Os papéis que têm servido como lastro são, geralmente, de companhias que não possuem American depositary receipts (ADRs).

A emissora também pode se beneficiar do TRS. O derivativo gera demanda pelos papéis, pois a instituição financeira, da mesma forma, compra a ação no mercado à vista para se proteger. Numa situação em que as ações se valorizem muito, o banco pode ter de pagar uma rentabilidade superior à que vai receber, estipulada pela taxa prefixada, e por isso faz um “hedge”. O problema é que, para a empresa investida e para todo o mundo, aparece apenas o nome da instituição financeira como titular dos papéis e nenhuma informação sobre o contrato.

COMPRA NA SURDINA — A questão importa especialmente às companhias com controle difuso ou capital pulverizado. No ano passado, a compra do controle da GVT pela Vivendi mostrou como os derivativos podem alavancar aquisições de ações de modo bastante acelerado. Swaps referenciados em ações foram uma das estratégias usadas pela Vivendi para assumir o controle da GVT sem que ninguém percebesse. Em 13 de novembro, a operadora francesa informou que atingira uma participação equivalente a 57,5% das ações da GVT, considerando-se parcelas detidas e opções de compra. Uma parte dessas opções era justamente sobre swaps que, só depois de liquidados fisicamente, seriam convertidos em participações efetivas. A Vivendi falhou ao não explicar esse aspecto, na visão da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que se viu obrigada a investigar o caso.

A falta de clareza pode ter induzido o público a acreditar que o controle da GVT já havia sido conquistado pela Vivendi quando, na verdade, ainda estava disponível no mercado. Essa é a opinião da área técnica da autarquia, expressa no parecer do comitê de termo de compromisso divulgado pela CVM no mês passado. A informação era particularmente importante porque, na época, a GVT era alvo de uma oferta pública de aquisição conduzida pela Telefônica, que acabou saindo de campo depois que os franceses anunciaram a “aquisição”. No processo administrativo aberto pelo regulador, a Vivendi foi acusada de realizar “operação fraudulenta”, além de publicar fatos relevantes de maneira incompleta e irregular. A Vivendi havia sugerido, inicialmente, pagar R$ 5 milhões para encerrar as investigações — proposta recusada pela CVM. Por fim, foi acertado um volume de R$ 150 milhões, o maior montante pago em um termo de compromisso na história da autarquia.

A área técnica da CVM também acusou a operadora francesa de ter divulgado, em dezembro de 2009, participações acionárias maiores que os registros oficiais da GVT. Sobre esse ponto, a Vivendi teria considerado contratos de swaps com previsão de liquidação física, segundo o parecer do comitê de termo de compromisso. Mas, como indicam os livros da GVT, não se conheciam os beneficiários finais desses swaps. Mais uma prova de que os derivativos podem camuflar investidores em momentos cruciais.

O TRS gera demanda para as ações. O banco, para fazer hedge, também compra os papéis na bolsa

COMUNICAR É PRECISO — Mesmo que ninguém mais se atreva a repetir o expediente da Vivendi, descobrir quem opera com os TRS continua sendo importante para um emissor. Na ausência de um controlador definido, conhecer bem a base de acionistas é uma questão de sobrevivência. Só assim é possível convocá-los para as assembleias, principalmente aquelas que aprovam passos fundamentais para o futuro da empresa. O Instituto Brasileiro de Relações com Investidores (Ibri) e o Comitê de Orientação para Divulgação de Informações ao Mercado (Codim) veem a busca de contato constante com os investidores como uma missão da companhia. “É preciso fazer o máximo possível para se aproximar do acionista, de forma a mantê-lo informado para tomar uma decisão de investimento embasada”, diz Ricardo Florence, presidente do Ibri.

Instrumentos como o TRS dificultam e frequentemente impedem que o investidor seja localizado. “O swap traz um buraco negro de informações que, mesmo estando dentro das regras do jogo, tira a visibilidade de quem é o acionista”, observa Pacheco. Conseguir a adesão dos acionistas era vital para a Odontoprev, que tinha 84% das ações no mercado antes da associação com o Bradesco. Após a parceria, houve um aumento de capital, e os papéis em circulação caíram para 48%. “O voto do investidor no swap é praticamente um voto perdido”, reclama o executivo da Odontoprev. Antes da AGE do fim de 2009, seu departamento encontrou empecilhos para obter os votos desses acionistas. Alguns eram conhecidos em razão de um relacionamento prévio com a companhia, pois participavam frequentemente de conferências sobre resultados. Após serem convidados para o evento, afirmaram que não poderiam comparecer, embora quisessem, porque a titularidade das ações cabia ao banco. Para conseguir uma maior adesão, foi necessário entrar em contato com os bancos e insistir para que eles votassem, pois isso seria benéfico para o investidor que era a contraparte do swap.

IMPASSES — O fato é que os bancos tampouco têm interesse em participar das assembleias, posto que as ações, nesse caso, são vistas como mero objeto do swap. Em resumo: quem poderia votar, não quer; e quem gostaria de fazê-lo, não pode, a não ser que o exercício desse direito esteja previamente combinado. Pela nossa regulamentação, o direito de voto cabe ao acionista titular dos papéis, mas são permitidos acordos para que as instruções dessa tarefa sejam dadas por um terceiro, explica o advogado José Eduardo Carneiro Queiroz, do escritório Mattos Filho.

“O voto do investidor no swap é praticamente perdido”, reclama José Roberto Pacheco, da Odontoprev

Nos mercados mais desenvolvidos, os impasses causados pelo anonimato dos acionistas vão além da convocação para assembleias. Na Europa, é crescente a reflexão sobre as distorções que a propriedade oculta provoca na governança corporativa e no mercado como um todo. A preocupação principal recai na possibilidade de investidores usarem esses derivativos para aumentar, discretamente, sua participação em companhias abertas.

Tome-se como exemplo a Porsche que, em outubro de 2008, anunciou deter uma participação de 72% no capital da Volkswagen, metade dos quais adquiridos sem cumprir requisitos de transparência e divulgação. Além da participação direta de 42% das ações, ela mantinha 30% dos papéis por meio de derivativos. Caso semelhante ocorreu com a fabricante germânica de componentes automotivos Schaeffler Group, que anunciou, também em 2008, possuir 36% do capital da Continental. A maior parte (28%) foi adquirida por meio de derivativos, que não disparam obrigações de divulgação e transparência de acordo com a lei alemã.

VOTO SECRETO — Uma das formas mais comuns de se esconder uma participação expressiva numa empresa é montar uma posição de longo prazo com derivativos e, no fim do contrato de swap, comprar as ações que eram do banco. Essa artimanha permite que o investidor, dependendo do caso, exerça até o direito de voto, sem que seu nome apareça nas assembleias. Os Estados Unidos já enfrentaram esse tipo de situação.

Enquanto uma regulamentação que exija mais transparência do uso de derivativos de ações não é adotada, conselheiros de administração e executivos no topo do escalão das companhias abertas devem monitorar de perto sua base de acionistas. É esse o principal conselho dado pelos consultores de governança corporativa Eugenio Dee Nardis e Matteo Tonello, do The Conference Board, organização norte-americana de pesquisas sobre o mundo corporativo, no recente artigo Know Your Shareholders: the Use of Cash-Settled Equity Derivatives to Hide Corporate Ownership Interests.

Para lidar com esse panorama, os autores sugerem que a área de RI se torne um centro de inteligência e monitore permanentemente seus investidores (veja algumas dicas na página 21). O estudo aponta uma série de consequências indesejáveis do anonimato. A propriedade oculta afetaria a eficiência dos mercados por dar espaço para mais volatilidade e especulação quando transações e ou participações relevantes são negociadas usando-se esses instrumentos. Um outro desdobramento seria a distorção do mercado de controles acionários, pois potenciais compradores podem ficar em desvantagem em relação aos detentores dos derivativos.

No campo da governança, o estudo elenca algumas zonas de perigo. As listas de acionistas, por exemplo, passam a contar somente uma parte da história de quem é o investidor de fato. A alteração dos processos de voto pode levar a resultados que não refletem a vontade da maioria, que tem participação econômica real. Há o risco de redução do poder dos acionistas nas assembleias se o banco não exercitar o direito de voto associado às ações. Por fim, com os derivativos, os gatilhos definidos pelas regras referentes a ofertas públicas de aquisição obrigatória podem ser ignorados. Em vários países europeus, quem acumula uma porção de 30% das ações de uma companhia é obrigado a fazer uma oferta de compra para os demais acionistas.

MAIS SEGURANÇA — No Brasil, a situação é menos crítica. Em primeiro lugar, porque o mercado ainda tem poucas companhias sem controlador definido. Em segundo, porque a regulamentação requer o anúncio público de negociações com mais de 5% do capital de uma companhia — seja essa posição em ações direta ou indireta. Se a Vivendi encontrou uma brecha, a CVM tratou de carimbar o caso como um exemplo de mau comportamento. Queiroz, do Mattos Filho, acrescenta que o efeito dos TRS sobre a votação nas assembleias do País ainda é pequeno: “Há muitos investidores financeiros com pequenas posições de curto prazo, que não desejam interferir na gestão”. A maioria dos contratos de TRS tem prazo de três meses, seis meses ou um ano, com possibilidade de prorrogação.

Isso não significa que as companhias não tenham de se preocupar com investidores dessa natureza. Sem conhecer a fundo seu público, a empresa deixa de usufruir de benefícios que um relacionamento estreito pode proporcionar, ressalta Arleu Aloísio Anhalt, presidente da Financial Investor Relations Brasil (Firb). Dentre eles, o executivo destaca a fidelização do acionista, o aumento da confiança na companhia e da percepção sobre o valor do negócio.

Anhalt compara os desafios trazidos pelo TRS aos que foram impostos pelos ADRs ainda na década de 90. Para identificar o beneficiário final dos recibos de ações, são usados sistemas que rastreiam dados enviados trimestralmente por fundos de investimento à Securities and Exchange Commission (SEC). Enquanto não existe solução semelhante para o caso dos derivativos, os especialistas concordam em um ponto: se não dá para conhecer todos os acionistas, é melhor se concentrar nos investidores institucionais de longo prazo. São eles os maiores interessados na longevidade da empresa.


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Tags:  investimentos Governança Corporativa Derivativos Relações com Investidores Práticas de RI Controle pulverizado/difuso Encontrou algum erro? Envie um e-mail



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