Comprar algo por um preço baixo e vender por um valor elevado é uma das mais antigas formas de se ganhar dinheiro. Mas o que fazer quando não há ativos à venda por valores atraentes? Esse é um tema com o qual os gestores de private equity brasileiros se deparam atualmente. O mercado foi tomado por uma pergunta polêmica: o Brasil está caro? Há quem considere que sim, que os ativos de empresas nacionais já estão salgados demais. E outros que ainda enxergam preços palatáveis.

Pode-se ter uma amostra de como anda a percepção dos profissionais da área pelo painel dedicado ao tema durante o congresso da Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABVCap), realizado no início de abril, em São Paulo. Nossos ativos foram considerados caros por 58,4% dos presentes. Mas, para Patrice Etlin, sócio da Advent International, a melhor resposta para a questão sobre se o Brasil está caro ou barato é: “depende”.

De acordo com o executivo, a valorização da moeda brasileira cria uma situação artificial de preços, que estão elevados em dólares especialmente nos setores de educação, saúde e serviços financeiros. Como as perspectivas de crescimento são boas, companhias desses segmentos são mais valorizadas. Em contrapartida, nas áreas em que é esperada uma redução no ritmo de expansão, aquelas relacionadas a commodities e à indústria em geral, isso deverá se refletir em avaliações mais modestas. De acordo com Etlin, o mercado brasileiro tem uma vantagem sobre o norte-americano: como o endividamento para a aquisição de empresas pelos fundos private equity não é comum no País, não há essa pressão adicional sobre o preço das companhias. “Aqui, a tese que puxa a avaliação das empresas é a do crescimento”, observa.

“O Brasil está barato em relação a China e Índia, mas o correto mesmo é não se deixar levar pelos múltiplos, e sim fazer projeções para as empresas de acordo com o fluxo de caixa descontado”, diz Luiz Eduardo Franco de Abreu, diretor-presidente da NSG Capital. Focando-se no cálculo do valor de cada companhia, Abreu ressalta que é possível encontrar setores com boas oportunidades de compra, como os relacionados ao mercado interno, que têm tudo para apresentar crescimento bem superior ao dos exportadores.

O diretor do Carlyle para a América do Sul, Fernando Borges, reconhece que o Brasil está caro em relação há cinco anos, mas não em comparação com outros mercados emergentes, como a China. “Os preços por aqui estão atrativos, mas não existem mais barganhas”. Ele lembra que, há uma década, a única forma de ganhar dinheiro com private equity no Brasil era comprando muito barato, pois o País não crescia. Agora, os múltiplos das empresas estão bem mais elevados do que naquela época, mas, em contrapartida, o risco se reduziu bastante devido à pujança econômica, que leva algumas companhias a crescer à taxa de 20% a 30% ao ano. “Hoje, as empresas têm mais acesso a talentos e oportunidades maiores de melhorias operacionais”, constata.

Apesar dos preços altos, a disputa por ativos no Brasil ainda é mais amena do que em emergentes como China e Índia

Borges conta que o Carlyle está com os olhos voltados para setores ligados ao crescimento interno, apesar de eles estarem longe de ser barganhas. A preferência é pelas empresas que atuam no mercado de classe média de educação, saúde, consumo e turismo. Para ele, os ganhos de eficiência nas operações, o crescimento e a elevação dos padrões de governança corporativa é que conferem, atualmente, o retorno do investimento, e não mais a mera compra a múltiplos baixos para revenda a múltiplos elevados.

É claro que essa é, e sempre será, uma das possibilidades dos gestores de fazer dinheiro. A estratégia de comprar barato e vender caro na indústria de private equity ganha, inclusive, um nome pomposo: arbitragem de múltiplos. “O conceito de caro ou barato é relativo e depende da estratégia de geração de valor. Contudo, quem operava somente baseado na arbitragem de múltiplos agora enfrenta um cenário mais difícil”, comenta Paulo Silvestri, diretor da Rio Bravo Investimentos.

Segundo Silvestri, a elevação dos preços dos ativos não mudou nada na forma de atuação da Rio Bravo, que já era focada em gerar valor por meio da promoção de melhorias operacionais e da governança das empresas investidas: “Apesar de o empresário brasileiro ser empreendedor, existem muitas oportunidades de aprimoramento nas nossas companhias”, resume.

Uma alternativa para emplacar novos negócios num cenário mais complexo é olhar para mercados diferentes. Etlin recorda que a Advent tem escritórios na Colômbia, na Argentina e no México, e que, embora dois terços dos investimentos do último fundo capitalizado tenham sido realizados no Brasil, os aportes fora daqui têm sido bem-sucedidos, e os preços nessas praças estão mais atraentes. Desde 2002, o fundo não investia na Argentina; hoje, olha mais para esse mercado, ainda que de forma cautelosa.

O INIMIGO AGORA É OUTRO — Se, de um lado, identificar as boas aquisições ficou mais difícil diante da valorização dos preços, de outro, os gestores tiveram um alívio: hoje eles disputam menos com as aberturas de capital. “Em 2007, concorríamos com bancos de investimento, que queriam abrir o capital de qualquer empresa. Agora, temos menos essa briga, pois o mercado de bolsa está mais seletivo”, avalia Borges. Isso, contudo, não significa estar livre da concorrência. Os inimigos da vez são os sócios estratégicos estrangeiros, que querem fincar o pé no Brasil por meio da compra de empresas nacionais. O interesse desses agentes, a propósito, é um dos fatores que vêm contribuindo para elevar os preços das companhias. “Claramente, hoje o Brasil é mais atraente do que outros países emergentes”, garante Alexandre Pierantoni, sócio da PricewaterhouseCoopers. “A previsão é que o número de fusões e aquisições bata novo recorde este ano.”

Conforme pesquisa mensal realizada pela PwC, o recorde atual é o de 2010, com 795 transações anunciadas (o anterior havia sido em 2007, com 722 transações). Pierantoni espera um crescimento de 10% a 15% em 2011. Os fundos de private equity respondem por grande parte das transações realizadas, mas a importância dos sócios estrangeiros vem crescendo. Em 2008, no auge da crise dos subprime, eles representavam 23% das transações feitas no Brasil. Em março passado, estiveram presentes em 42% dos negócios. E não são só os compradores estratégicos que mostram interesse. Os fundos de private equity que ficaram fora do nosso mercado durante a crise chegam agora ávidos por recuperar o terreno perdido. Pesquisa divulgada recentemente pela Emerging Markets Private Equity Association (Empea)/Cooler Capital mostrou que o Brasil ultrapassou a China na posição de ambiente mais atrativo para os gestores de fundos fazerem negócios nos próximos 12 meses. As firmas que investem em mercados emergentes esperam aumentar a faixa de alocação nesses países de 11% a 15% para 16% a 20% nos próximos dois anos.
Em meio à fartura de ofertas, o empreendedor brasileiro encontra-se no melhor dos mundos. Geralmente, ele se sente mais confortável em vender uma participação ao investidor estratégico, visto como alguém que preserva a estrutura de sua companhia, ao passo que os investidores capitalistas são tidos como vorazes cortadores de custos e de pessoas. Apesar desse estigma, Sidney Chameh, presidente da ABVCap, estima que os homens de negócios no Brasil já reconhecem muito mais os benefícios oferecidos por um gestor de private equity: “Quanto menos pronta a empresa estiver, mais o private equity tem a agregar, pois traz aporte de conhecimento e de governança corporativa”. Borges, do Carlyle, vem tentando convencer os empresários de que é vantajoso receber, primeiro, o aporte de um investidor capitalista. Caberá a ele aprimorar a governança e os aspectos operacionais, valorizando a companhia para uma venda futura a um sócio — aí, sim — estratégico.

“Quem operava somente baseado na arbitragem de múltiplos agora enfrenta um cenário mais difícil”

AS GRANDES ESTÃO COM TUDO — A enquete realizada durante o congresso da ABVCap mostrou também que os preços elevados dos ativos atingem, principalmente, as grandes empresas: 39,7% dos participantes que consideram o Brasil caro disseram que os preços estão muito elevados para as companhias com vendas anuais superiores a R$ 300 milhões. Para 10,3%, os preços das empresas com faturamento de R$ 100 milhões a R$ 300 milhões estão altos. E, para 12,1%, as companhias que faturam menos de R$ 100 milhões também estão caras. Para 37,9% dos participantes que consideraram o País caro, os preços estão salgados em empresas de todos os portes.

Grandes empresas, geralmente, contam com diretores financeiros conscientes do real valor do negócio. Além disso, seus sócios têm mais oportunidades para vender suas participações ou capitalizar as empresas. “A realização de uma oferta pública de ações é uma delas”, aponta Pierantoni, da PwC. Como o mercado de capitais tem as portas abertas para as grandes companhias, mas continua fechado para as médias — já que o Bovespa Mais não deslanchou por enquanto —, é de se esperar que empresas menores tenham múltiplos reduzidos.

Não obstante os preços serem um desafio à parte no momento, os profissionais da área consideram o ambiente brasileiro confortável para realizar negócios. Etlin revela que nunca vivenciou uma situação em que a empresa-alvo do investimento da Advent tivesse recebido uma proposta de valor melhor de outro fundo. Nos Estados Unidos, uma companhia pode fazer um leilão com mais de dez fundos para aumentar o seu preço, o que parece longe de acontecer por aqui. O cenário no Brasil também é mais ameno que o de outros países emergentes, como China e Índia, onde a indústria de private equity é forte. De acordo com a pesquisa da Empea/Cooler Capital, enquanto 73% dos investidores esperam que os gestores enfrentem uma competição crescente para fazer negócios na China, 68% acreditam que esse cenário também ocorrerá na Índia, e 46% no Brasil. Nos três países, os elevados preços de entrada são considerados o principal obstáculo.

Para Chameh, a indústria de private equity brasileira está longe de acender a luz amarela: “Por enquanto, essa elevação de preços não tem impedido ninguém de fazer boas aquisições”. E tudo pode ficar melhor se o cenário macroeconômico brasileiro continuar favorável e não houver uma mudança relevante da liquidez vinda do exterior. Para os gestores, fica a missão de rentabilizar os negócios sem pagar uma pechincha por eles na largada — coisa de país em que a economia e as empresas caminham minimamente bem. Melhor assim.