As recentes quebras de instituições financeiras no exterior e os subsequentes problemas de empresas brasileiras em operações de derivativos têm gerado críticas e, inclusive, processos judiciais de investidores, que veem graves problemas de governança nessas companhias como causa ao menos parcial dos enormes prejuízos. Entretanto, vale a pena analisar o outro lado da moeda: até que ponto os investidores, particularmente os institucionais, também têm culpa nos diversos fracassos empresariais associados a problemas de governança? Qual tem sido o papel desses agentes em fomentar e exigir a adoção das melhores práticas?

Toda a lógica em torno do movimento da governança corporativa parte de três premissas: 1) as empresas que optarem por adotar as melhores práticas de governança serão vistas de forma diferenciada, conseguindo acesso privilegiado ao capital a um custo menor; 2) os investidores terão sempre interesse em maximizar o retorno de longo prazo; e 3) os investidores, como acionistas das companhias, se preocuparão em cuidar ativamente do seu patrimônio. Caso essas premissas não sejam verdadeiras, uma parcela substancial dos problemas de governança poderá ser atribuída aos investidores, que não estariam fazendo sua parte para a lógica funcionar.

Tendo em vista a diversidade dos investidores institucionais, convém analisar detalhadamente a participação de dois agentes principais: fundos de pensão e fundos de investimento (incluindo uma variante, os fundos hedge). Este artigo analisa a atuação do primeiro grupo. Na próxima edição, analisaremos o segundo.

Internacionalmente, alguns fundos de pensão se destacaram como os primeiros baluartes em prol das melhores práticas de governança desde os anos 80. Nesse grupo, destacam-se o Calpers (fundo de pensão dos funcionários públicos da Califórnia) e o TIAA-CREF (híbrido de fundo de pensão para professores universitários e fundo de investimento), nos Estados Unidos; e Hermes (dos pensionistas da British Telecom) na Inglaterra. Sem dúvida, esses e outros mais ativistas conseguiram avanços fundamentais. Contudo, a própria International Corporate Governance Network (ICGN), representante-mor dos investidores institucionais (incluindo grandes fundos de pensão), reconhece que muito ainda precisa ser feito para que tais fundos cumpram adequadamente seu papel como acionistas. Em 10 de novembro, a organização fez seu mea-culpa pela atual crise. Divulgou uma declaração na qual reconhece que os investidores muitas vezes não estão tão próximos quanto deveriam de suas empresas, o que permite uma atuação passiva dos conselhos de administração com reflexo nos sistemas de incentivo dos executivos e em frágeis gerenciamentos de riscos.

E no Brasil? Como acionistas de longo prazo de várias companhias, a contribuição efetiva dos fundos de pensão para a boa governança depende de três atitudes principais: 1) uma análise profunda das práticas de governança das empresas, priorizando o investimento naquelas com governança diferenciada; 2) uma atuação ativa como proprietários de suas companhias, por meio de assembleias e da eleição de pessoas altamente qualificadas para os conselhos das investidas; e 3) a defesa das melhores práticas de governança em todas as situações, mesmo naquelas em que não se beneficiem particularmente. Isso de fato vem acontecendo?

Investidores não estão tão próximos quanto deveriam de suas empresas, o que abre espaço para uma atuação passiva dos conselhos de administração

Em relação ao primeiro ponto, a resposta parece ser negativa. Uma reportagem de agosto de 2006 da CAPITAL ABERTO mostrou que meros 0,6% do total da carteira de renda variável das entidades de previdência privada estava alocada em empresas do Novo Mercado, segmento com maiores exigências de governança da bolsa. Em 2007, um representante da Secretaria de Previdência Complementar, em apresentação num congresso, mostrou outro número, também baixo — menos de 15% dos recursos em renda variável investidos em empresas do Nível 2 ou Novo Mercado. Em outras palavras: os fundos de pensão adotam o discurso de que governança corporativa é fundamental para seu investimento, porém cerca de 85% dos recursos vão para companhias dos segmentos tradicionais. Por que isso ocorre? Em função da ausência de mecanismos estruturados para avaliar a governança das empresas e da adoção de índices amplos como Ibovespa e IBX como referência de desempenho, levando os fundos a investir basicamente nas empresas que fazem parte desses índices, independentemente de como são governadas.

Quanto ao segundo ponto, infelizmente faltam estudos que evidenciem a atuação dos fundos de pensão nas assembleias de acionistas no Brasil. A impressão é de que atuam de maneira muito mais reativa (quando ocorre um problema ou proposta questionável) do que proativa, por meio do envio de propostas para aprimorar a governança. Adicionalmente, tem-se a questão da indicação de conselheiros para as empresas. Para se ter ideia da importância do tema, apenas Previ e Petros (os dois maiores fundos em ativos) possuem 350 conselheiros atualmente em empresas, entre titulares e suplentes, de administração e fiscais. Do ponto de vista das boas práticas, o ideal seria que tais investidores indicassem os melhores conselheiros para cada companhia, considerando suas particularidades e as habilidades requeridas para cada organização. Entretanto, praticamente todos os fundos adotam como critério eliminatório inicial a exigência de que os conselheiros indicados por eles sejam seus participantes, aposentados ou da ativa. Por mais talentosos que seus quadros sejam, é natural que nem sempre o mais adequado para uma determinada companhia seja participante do fundo. Ademais, o processo de seleção, na maioria dos casos, não é claro, o que pode diminuir a relevância do aspecto técnico.

Por fim, tem-se a questão do mandato dos conselheiros indicados pelos fundos. Entendidos pelo mercado como independentes, espera-se que sejam indicados para defender permanentemente os interesses de todos os acionistas. Muitos fundos, porém, afirmam explicitamente que eles deverão atuar como “representantes da entidade junto à empresa”. Assim, apesar de a escolha de tais conselheiros ser legítima (tendo em vista suas participações acionárias), devem eles ser considerados independentes pelo mercado, no sentido de que possuiriam qualificação para estar em companhias similares e imparcialidade para sempre defender o interesse de todos os acionistas?

No terceiro ponto, alguns exemplos recentes mostram que muitas vezes os fundos podem deixar de levantar a “bandeira da governança” em função da posição em que se encontram. Um exemplo clássico ocorreu no caso da reestruturação da Telemar em 2006. Na ocasião, os controladores propuseram uma relação de troca vista como desfavorável para os acionistas preferencialistas. A proposta diluiria os minoritários e criaria um precedente negativo. Virtualmente todos os fundos de investimento independentes e estrangeiros se mostraram contrários à proposta. Contudo, o maior fundo de pensão brasileiro, também detentor de ações ordinárias, votou a favor da proposta dos controladores na assembleia definitiva. Outro caso envolveu a Bombril, que estava sob administração judicial desde 2003. Após diversas brigas entre controladores, um representante de um fundo de pensão foi indicado para a presidência do conselho de administração. Com isso, esperava-se naturalmente que passasse a tomar as melhores decisões para todos os acionistas, em linha com as boas práticas de governança. Surpreendentemente, ele foi acusado de nepotismo, devido à criação de diversos cargos e à contratação de parentes e amigos, priorizando seus interesses pessoais em detrimento dos acionistas da companhia (incluindo os beneficiários de seu próprio fundo).

Para uma atuação mais efetiva, portanto, é preciso que os fundos de pensão apoiem sempre as melhores práticas de governança, independentemente de suas posições específicas. Do contrário, darão margem para os críticos, que os acusarão de exercer apenas uma “governança da ocasião”.