As ciladas dos dividendos

Episódio da Petrobras demonstra que compensação de perdas econômicas com direitos políticos é mais improvável do que parece



as-ciladas-dos-dividendosAté investidores experientes já caíram nesta. Em 2005, a Previ, maior fundo de pensão do País, recorreu à CVM para reivindicar o direito de voto das ações preferenciais que detinha da Bombril. A empresa havia completado três exercícios consecutivos de prejuízos e, portanto, sem distribuição de dividendos. Ao analisar o caso, a autarquia concluiu que a fundação não tinha direito à compensação prevista no artigo 111 da Lei das S.As. Um detalhe a atrapalhava: o benefício ao voto é válido apenas nos casos em que o dividendo previsto em estatuto é fixo ou mínimo — algo bastante raro no ambiente de companhias abertas brasileiras. Recentemente, a Petrobras levou investidores a resgatar o tema. Uma das raras comprometidas com dividendos mínimos, a petroleira registrou em 2014 seu primeiro prejuízo desde 1991, de R$ 21,6 bilhões. Se quisessem, os administradores poderiam propor ao acionista o uso das reservas contábeis de lucro para remunerá-lo — há nada menos que R$ 104 bilhões nessa conta —, mas eles preferiram não fazer isso. Alegando as dificuldades da empresa, que registrou perdas de R$ 44,3 bilhões com reavaliação de ativos e mais R$ 6,1 bilhões com corrupção, acharam inapropriado remunerar os sócios. Os investidores mais antenados rebateram prontamente: sem dividendos, eles queriam, então, o voto. Logo perceberam que as coisas nem sempre funcionam exatamente conforme prevê a lei ou o estatuto.

Sem troco
Os autores da Lei das S.As. se preocuparam com os detentores de ações sem voto. Se todas as ações têm, originalmente, o direito de votar, caberia assegurar-lhes uma compensação atrativa por prescindirem dele. Daí surgiram o termo “preferencialista” e os benefícios a ele cedido no pagamento de dividendos. A vantagem depende da modalidade dos proventos. Diz o diploma que, se a companhia adotar o chamado dividendo obrigatório — definido como um percentual qualquer do lucro ou, se o estatuto não o precisar, como 50% —, os preferencialistas devem ter prioridade no recebimento ou direito a um montante 10% superior ao dos ordinaristas. No caso de a empresa optar por dividendos fixos ou mínimos, o preferencialista tem o benefício de ganhar o direito a voto na hipótese de não distribuição dos lucros, além da prioridade de recebimento. O dividendo fixo caracteriza-se pela promessa de um valor pré-determinado. Assim, em caso de lucro, os preferencialistas abocanham primeiro a fatia prometida, e os ordinaristas dividem o restante. Já o dividendo mínimo não tem teto. As PNs recebem a porção previamente garantida e, em caso de lucro remanescente, participam da divisão em iguais condições com os donos de ONs. A Petrobras se encaixa na segunda opção. Seu estatuto assegura ao preferencialista prioridade no recebimento dos dividendos, estabelecidos em, no mínimo, 5% sobre o capital ou 3% sobre o valor do patrimônio líquido da ação, prevalecendo sempre o maior.

Os legisladores permitiram às empresas calibrar o intervalo de tempo até os preferencialistas sem dividendos ganharem voto. O artigo 111 afirma que o benefício será concedido “se a companhia, pelo prazo previsto no estatuto, não superior a três exercícios consecutivos, deixar de pagar os dividendos”. Assim, deram às empresas que optarem por pagar dividendos mínimos ou fixos a chance de estipular seu próprio prazo, desde que não supere três anos. Justamente aí aparece a primeira pegadinha na jornada dos preferencialistas sem dividendos. O estatuto social da Petrobras é omisso em relação a esse prazo, o que abre margem para interpretações. A maior parte dos advogados especializados em direito societário defende que, no caso de o estatuto não fazer previsão, a atribuição do voto é automática. Outros acreditam que vale o prazo máximo previsto pela lei — os três anos.

Até aí, os acionistas da Petrobras estão em vantagem. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) reconhece que, nos casos de omissão, o voto deve ser concedido imediatamente. O entendimento foi dado pela área técnica no dia 22 de maio, em resposta ao pedido de minoritários para que fosse interrompido o prazo de convocação da assembleia extraordinária do dia 25 de maio. A vertente encontra respaldo histórico. No Parecer 129, de dezembro de 1983, a extinta superintendência jurídica da autarquia respondeu a uma consulta feita por sua própria área técnica a respeito da correta interpretação do artigo 111 em casos de estatuto omisso. Luiz Tavares Pereira Filho, superintendente da época, foi categórico ao atribuir, nessa situação, voto imediato aos preferencialistas porque o dispositivo não impõe um limite de tolerância. “Inexistente a vantagem econômica, não se justifica a restrição política”, cravou.

O obstáculo está centrado em outro diploma: a Lei 9.478, de 1997, chamada Lei do Petróleo. O dispositivo regula a política energética nacional e tem um capítulo inteiramente dedicado à Petrobras. No artigo 62, a lei assegura à União o controle acionário, “com a propriedade e posse de, no mínimo, cinquenta por cento das ações, mais uma ação, do capital votante”. Logo a seguir, determina que o capital social da empresa seja dividido em “ações ordinárias, com direito de voto, e ações preferenciais, estas sempre sem direito a voto”. Combinados, os trechos reforçam a ordem de manutenção do controle nas mãos do governo federal. Nos ritos jurídicos, leis especiais, como a do petróleo, prevalecem sobre as gerais, caso da Lei das S.As.

O histórico da petroleira corrobora a importância conferida à posição majoritária da União nas decisões de assembleia. Em 2007, a Petrobras ensaiou aderir a um dos níveis diferenciados de governança corporativa da BM&FBovespa. O Novo Mercado foi de pronto descartado, porque só permite a entrada de companhias com capital formado exclusivamente por ações ordinárias. O Nível 2, apesar de permitir emissores de PN, também acabou rechaçado, por prever um conjunto de situações em que os preferencialistas ganham voto — reorganização societária, aprovação de contratos entre a empresa e o acionista controlador e avaliação de bens destinados à integralização de aumento de capital, por exemplo. Na ocasião, entendeu-se que a concessão do direito político aos preferencialistas feriria a Lei do Petróleo.

Para inglês ver?
A incomum situação da Petrobras de não ter lucros e tampouco os distribuir usando reservas revelou mais uma cilada dos dividendos. Por que, então, a petroleira teria optado por ofertar ações com dividendos mínimos garantidos em estatuto social se jamais poderia conferir voto ao detentor de PNs? A última vez que a petroleira confirmou esse compromisso, aliás, não faz muito tempo. Em 2010, ela captou cerca de R$ 120 bilhões com investidores vendendo-lhes ações preferenciais na maior oferta de ações do mundo.

Se a decisão é fruto de desatenção dos acionistas controladores ou incompetência, não se sabe. E para os investidores e seus assessores legais isso não interessa agora; eles se valem da desconexão entre as normas para defender-se. Alguns argumentam que o direito a voto transitório, apesar do “sempre” contido na Lei do Petróleo, não a violaria. Eles observam que em certos pontos regulados na Lei das S.As. os donos de PNs da Petrobras já obteriam direitos políticos. Eles ganhariam voto em deliberações que modifiquem seus benefícios, como na alteração nas vantagens e preferências ou na criação de novas ações preferenciais, conforme prevê o artigo 136. Ou, ainda, na indicação de candidatos aos conselhos de administração e fiscal em pleito à parte — o respeitado investidor Guilherme Affonso Ferreira, por exemplo, foi eleito por preferencialistas na assembleia ordinária de abril. A própria CVM sugere o voto dos minoritários em situações específicas. No Parecer de Orientação 35, recomenda ao administrador, em caso de reorganizações societárias que envolvam controladora e controladas, que “a operação seja condicionada à aprovação da maioria dos acionistas não-controladores, inclusive os titulares de ações sem direito a voto ou com voto restrito”.

A esse argumento os minoritários unem outro: a questão do exercício do poder de controle. A legislação não estabelece um percentual fixo para definir o comando de uma companhia. O legislador optou por elencar as características que, somadas, configuram esse poder no artigo 116 da Lei das S.As. Ali está dito que o controlador é o titular das ações que lhe asseguram, de modo permanente, a maioria dos votos nas assembleias e a eleição da maioria dos administradores; adicionalmente, que ele usa esse poder para dirigir a empresa. No caso da Petrobras, preferencialistas dizem que a União continuará a atender, com tranquilidade, todos esses requisitos caso adquiram voto. Atualmente, suas ações correspondem a 72,07% do capital total da companhia. Mas, diante da dispersão, a arregimentação dos votos em quantidade suficiente para fazer frente ao governo federal é considerada remota. Excluída a BNDESPar, dona de 23,94% das PNs, apenas a Previ detém fatia superior a 5%.

Situação semelhante vivenciada pela Eletrobras conta a favor dos minoritários. A elétrica, também nas mãos da União, concedeu poder de voto imediato aos preferencialistas na assembleia ordinária deste ano — a mesma que deliberou a inexistência de dividendos a serem distribuídos (nos dois exercícios anteriores, a despeito de ter registrado prejuízo, a Eletrobras usou as reservas e pagou dividendos). Entre os que defendem o ponto de vista do governo, o argumento é que o direito à distribuição de lucros não se impõe da mesma forma aos investidores de estatais. Elas têm objetivos distintos dos almejados pelas companhias privadas, conforme assegura a Constituição.
A perseguição do lucro, apesar de desejável, não seria um deles, afirmam. “A decisão da Eletrobras de dar poder de voto imediato aos preferencialistas foi um equívoco”, defende Gilberto Bercovici, professor de direito econômico da Faculdade de Direito da USP.

Os investidores retrucam: se os lucros não são objeto de uma sociedade de economia mista, então o que justifica o pagamento de participação nos lucros e resultados aos trabalhadores da Petrobras em 2014? A estatal desembolsará R$ 856 milhões em remuneração extra para os funcionários, cumprindo o acordo coletivo de trabalho que prevê o desembolso de um valor mínimo mesmo em casos de prejuízo. “Há bons argumentos para a concessão do voto, embora as alegações opostas também devam ser reconhecidas”, avalia Gustavo Gonzalez, sócio do Pinheiro Guimarães Advogados.

as-ciladas-dos-dividendos2Reservas para quê?
Ao exigir o voto, os investidores buscam um direito assegurado em lei mas, principalmente, criam um elemento de pressão para atingir seu maior objetivo: dobrar os administradores da petroleira a liberar o pagamento de dividendos, sacando-os das bilionárias reservas de lucros. A conta, prevista no artigo 196 da Lei das S.As., dá à empresa a possibilidade de guardar parte dos ganhos para viabilizar planos de investimentos. Como ao divulgar o resultado de 2014 a Petrobras contabilizou o abandono de alguns projetos, abriu-se aí uma brecha para os investidores reivindicarem a devolução das reservas.

“A retenção de lucro é uma espécie de pé-de-meia que a companhia faz para financiar investimentos específicos. Se o projeto deixa de existir, não há motivo para manter na reserva o recurso a ele atrelado”, argumenta Daniel de Avila Vio, sócio do escritório Lobo & Ibeas Advogados.
As informações sobre esses empreendimentos ainda são precárias. Em janeiro, a Petrobras anunciou que abandonaria as refinarias Premium I e II, o que gerou uma baixa contábil de R$ 2,7 bilhões no balanço divulgado no fim de abril. A estatal pondera que divulgará um novo plano de investimentos em junho; isso acontecerá, entretanto, depois da deliberação de 25 de maio, que submeteu à aprovação dos acionistas as demonstrações financeiras de 2014. Para piorar, há poucos detalhes sobre a reserva constituída com base no artigo 196. Não se sabe, por exemplo, qual é a fatia correspondente a cada projeto.

Antes da assembleia do dia 25 de maio, a gestora de recursos Ibiúna e a inglesa KBK Investments solicitaram à CVM que se pronunciasse acerca da legalidade da decisão da Petrobras de não pagar proventos com o uso das reservas, bem como sobre o imbróglio em torno da concessão imediata do voto. A autarquia, em resposta, indeferiu o pedido de interrupção do prazo de convocação da assembleia e manteve a data do encontro. A decisão foi acompanhada de uma manifestação da área técnica que, apesar de passível de recurso, referendou o entendimento de que a Lei do Petróleo impede a concessão de voto aos preferencialistas da Petrobras.

A CVM reconheceu, porém, que faltou transparência. A seção 18 do formulário de referência, apesar de conter um campo destinado à descrição das características importantes de cada ação emitida, não menciona que a Lei do Petróleo torna manco o dividendo mínimo prometido. O prospecto da megacapitalização de 2010 tampouco fez referência a esse ponto. Na seção de fatores de risco, havia um alerta para a supressão dos dividendos diante de prejuízo — isso poderia ocorrer, afirmava a companhia, quando a administração considerasse sua situação financeira incompatível com a distribuição. Não havia, contudo, nenhum aviso sobre a ausência do direito a voto.

Ilustração: Marco Mancini/Grau180.com


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