Pilha de obstáculos

Mazelas afastam o mercado de capitais do papel de agente propulsor de projetos de infraestrutura

Reportagem / Edição 146 / 1 de novembro de 2015
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Ilustração: Beto Nejme/Grau180.com

É uma questão histórica: no Brasil, sempre houve pouco espaço para a iniciativa privada quando se fala em investimentos em infraestrutura. E continua sendo assim. Levantamento realizado pelo escritório MHM Advogados indica que 79% das obras no País são financiadas por meio de instituições como BNDES, Caixa Econômica Federal, Banco Mundial e Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID) — para o setor privado sobram apenas 21% das operações. A partir de agora, no entanto, essas posições precisarão se inverter. Com o caixa corroído, o governo clama pelo socorro do mercado de capitais. O problema é que diversos gargalos ainda impedem que ele se firme como agente propulsor de projetos de infraestrutura no País.

O aperfeiçoamento das garantias é um item a ser equacionado, ao lado do acerto da estrutura financeira dos projetos com o governo. O mercado tem ainda o desafio de criar produtos que atraiam os investidores sem deixar de considerar a realidade da infraestrutura (risco de construção e prazo longo de maturação). A dificuldade é ofertar algo que faça o investidor sair do comodismo — afinal, se as rentabilidades dos papéis do Tesouro estão no patamar mais elevado desde 2008, fica difícil encontrar ânimo para apostas em ativos diferentes e mais arriscados. “Esses são problemas típicos de um mercado imaturo, que precisará se aperfeiçoar em meio a uma crise”, avalia Gabriel Figueira, sócio do MHM Advogados.

O Brasil ainda tem muito a evoluir nessa área. No relatório de competitividade do World Economic Forum de 2013-2014, o País aparece no 114º lugar no ranking global de infraestrutura, atrás de países com economias muito menores como Camboja, Indonésia, México e Tailândia. Nas últimas três décadas, o Brasil investiu apenas 2% do PIB em obras estruturais, contra 6% dos nossos vizinhos da América Latina. Como resultado, o País ficou na 56ª posição no ranking global de competitividade 2013-2014. “O caminho para o Brasil sair da crise é o investimento em infraestrutura”, diz Luiz Gustavo Silva Portela, superintendente executivo da Caixa.

Alavanca do BNDES

A União sabe que a retomada dos investimentos em infraestrutura terá que depender cada vez menos do dinheiro governamental. Entre 2008 e 2014, o Tesouro Nacional transferiu R$ 416 bilhões ao BNDES, principal financiador de infraestrutura do País, a juros subsidiados. Em 2015, os repasses foram suspensos e não há sinais de retomada por enquanto. Para se adaptar a esse panorama, o BNDES reduziu a oferta de empréstimos com custo mais baixo. Antes, até 90% dos recursos concedidos podiam estar atrelados à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP). Desde junho, esse teto caiu para 50% — e com a exigência adicional de que o tomador levante 25% dos recursos por meio de uma emissão de debêntures. “O BNDES não pode ser a única fonte de financiamento de longo prazo do País”, enfatiza Laura Bedeschi Mattos, chefe do departamento de operações estruturadas na área de mercado de capitais do banco de fomento.

Não é de hoje que o governo federal busca mecanismos para atrair capital privado ao financiamento de projetos. Em 2011, a Lei 12.431 criou as debêntures incentivadas de infraestrutura, que podem ser lançadas por empresas dos setores de energia, logística, mobilidade urbana, telecomunicações, radiodifusão e irrigação. O grande atrativo dos papéis é a isenção de imposto de renda sobre os ganhos de capital para as pessoas físicas e os investidores estrangeiros.

Os resultados dessa iniciativa, no entanto, ainda são tímidos em relação ao potencial dos aportes. O volume captado por 58 debêntures de infraestrutura, incentivadas ou não, emitidas entre 2010 e junho de 2015, soma R$ 17,8 bilhões, conforme dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima). Daniel Magalhães, sócio da RB Capital, estima que o mercado de capitais possa absorver R$ 30 bilhões por ano em instrumentos voltados para o financiamento de infraestrutura, como debêntures incentivadas, certificados de recebíveis imobiliários e do agronegócio (CRIs e CRAs), além de fundos de investimento em direitos creditórios (FIDCs).

Nos últimos 20 meses, as ofertas públicas desses instrumentos somaram R$ 7 bilhões — ainda muito aquém do potencial. Embora as debêntures sejam o instrumento do mercado de capitais mais lembrado, CRIs, CRAs e FIDCs vêm ganhando espaço. Uma emissão bem-sucedida de CRI envolvendo a Odebrecht e a Via Engenharia neste ano permitiu a captação de R$ 140 milhões. Os títulos pagam ao investidor a variação do IPCA mais taxa anual de 7,48% e têm prazo de 15 anos, com três de carência.

Uma solução para aumentar a competitividade dos papéis de infraestrutura é repactuar as taxas internas de retorno dos projetos

Dinheiro não falta para os títulos de infraestrutura. De acordo com o Boston Consulting Group (BCG), a riqueza financeira nacional no fim de 2014 era de R$ 3,3 trilhões. Desse total, por volta de R$ 1,35 trilhão pertenciam a pessoas com alto poder aquisitivo (family offices) ou aos fundos de pensão, potenciais compradores de instrumentos de longo prazo. Hoje, esses recursos estão aplicados principalmente em títulos do governo, Certificados de Depósito Bancário (CDBs) ou em Letras de Crédito Imobiliário ou do Agronegócio (LCIs e LCAs). “Se 1% dos recursos desses investidores migrasse para títulos vinculados a obras de infraestrutura, haveria mais R$ 13,5 bilhões em investimentos”, diz Magalhães, da RB Capital. O problema é que, em tempos de remuneração de títulos públicos em alta, essa migração se torna cada vez mais improvável. Em outubro, uma Nota do Tesouro Nacional – Série B (NTN-B) estava pagando IPCA mais 7,3% ao ano. Como comparação, as debêntures incentivadas de dez anos da Salus Infraestrutura Portuária, emitidas em fevereiro, ofereceram retorno de IPCA mais 6,78% ao ano. Na ocasião, diz Magalhães, as debêntures pagavam 0,5 ponto percentual acima de um título do Tesouro.

A captação da Salus, de R$ 320 milhões, vai financiar 100% da dragagem de um canal do Porto de Santos. É verdade que o ganho dos investidores com esse título é isento de IR, mas em contrapartida eles estão expostos a mais riscos. Flávio Crivellari, CFO da Aegea Saneamento, empresa que administra concessões em oito estados brasileiros, afirma que no segmento é praticamente impossível emitir debêntures com prazo superior a cinco anos pagando uma taxa compatível com a rentabilidade do negócio — isso mesmo se a empresa tiver registro de companhia aberta e adotar boas práticas de governança. “Hoje nossa estratégia é buscar recursos internacionais”, afirma. Em 2013, a companhia fez uma parceria com o Fundo Soberano de Cingapura e, no ano seguinte, com o Fundo Global de Infraestrutura (GIF) do país asiático.

Novas TIRs

Uma solução para aumentar a competitividade dos papéis de infraestrutura seria repactuar com o governo as taxas internas de retorno (TIR) dos projetos. “O quanto antes o governo reconhecer que precisa fazer isso, melhor”, diz Paulo Boschiero, diretor da Infra Asset Management. A manutenção do modelo atual, baseado em baixas tarifas, resultará em fracasso nas licitações, avalia o executivo. Foi o que ocorreu com o leilão de linhas de transmissão de energia em agosto, quando foi batido o martelo para apenas quatro dos 11 lotes oferecidos.

A inovação nas estruturas de seguros e garantias exigidas para os financiamentos também é uma ação necessária. Renato Sucupira, diretor presidente da BF Capital, observa que todas as debêntures emitidas atualmente têm garantias corporativas que comprometem parte dos balanços de suas emissoras. “Isso limita a capacidade de ação das grandes empresas e é ainda mais danoso para as médias, que não possuem lastros suficientes em seus balanços para garantir os projetos”, adverte. A atração de empresas médias para o setor de infraestrutura passou a ser uma necessidade no País após a Operação Lava Jato descobrir que grandes empreiteiras, a exemplo de Camargo Corrêa e Odebrecht, estavam envolvidas no esquema de corrupção da Petrobras.

Em setembro, a Câmara Brasileira da Indústria da Construção (CBIC) entregou ao governo federal um estudo da GO Associados com sugestões para impulsionar a participação do mercado de capitais no financiamento da infraestrutura. Uma delas é a ampliação das taxas de retorno e a criação de mecanismos de garantia de financiamento, como o uso do fluxo de caixa dos próprios projetos. Outra, a flexibilização das regras de investimentos dos fundos de pensão e dos Regimes Próprios de Previdência Social (RPPS), para que possam capitalizar mais obras de infraestrutura. Segundo José Carlos Martins, presidente da CBIC, as propostas foram bem recebidas pelo governo.



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