Hora de ajustar as poison pills

Nova — e grande — onda de liquidez enseja revisão de mecanismos de proteção das companhias

Legislação e Regulamentação/Opinião / 23 de agosto de 2019
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*Nair Saldanha | Ilustração: Julia Padula

O mercado de capitais brasileiro tende a melhorar muito com a aprovação da reforma da previdência, mas estaria pronto, sob o ponto de vista jurídico, para se beneficiar dessa nova onda de liquidez, que tem potencial para superar a de 2007?

A resposta a essa pergunta reacende debates sobre os mecanismos relacionados à dispersão acionária. Eles remontam a 2004-2008, auge do último ciclo de liquidez no mercado de capitais. Durante esse período, em que mais de 100 companhias viabilizaram suas captações, algumas ofertas prosperaram com volumes de 150 milhões a 300 milhões de reais; para atingi-los, muitas vezes foi necessário, além de incluir uma parcela secundária na oferta, reduzir o percentual que assegurava o controle majoritário (50% mais uma ação votante) para fatia de, em regra, 30% ou mais do capital votante. Esse cenário exigiu o desenvolvimento de mecanismos que preservassem o poder de controle, que passaria a ser minoritário — por isso, suscetível a investidas oportunistas ou desalinhadas com a companhia. Daí nasceram as poison pills e as cláusulas pétreas.

Travas e obrigações

As poison pills obrigam a realização de oferta pública de aquisição de ações (OPA) quando um adquirente atinge certo percentual de participação acionária. Em muitos casos, esse percentual foi estabelecido em 20% ou menos. Adicionalmente, o mecanismo estabelece que o valor das ações na OPA deve observar o maior entre diferentes critérios, incidindo sobre ele um ágio de 10% a 50%. Já as cláusulas pétreas impõem ao acionista que votar favoravelmente, em assembleia geral, à alteração ou à exclusão da poison pill, a obrigação de realizar ele próprio a OPA nos moldes da poison pill — obrigação que, por ser excessivamente onerosa, na prática assegurava a perpetuidade da poison pill nos estatutos sociais.

A partir da crise de 2008, muitas companhias tiveram interesse em operações estratégicas de compra e venda de participação acionária que, a depender do percentual negociado, foram inviabilizadas pelas poison pills e pelas cláusulas pétreas. Dado que os mecanismos impediram metamorfoses societárias naturais naquela circunstância, a CVM se posicionou contrariamente à cláusula pétrea em prol da viabilização de operações de M&A de interesse das companhias1. Pelo Parecer de Orientação 36, a autarquia assegurou que, se a cláusula pétrea fosse desconsiderada — ou seja, se os acionistas votassem favoravelmente à alteração ou à exclusão da poison pill, para viabilizar uma operação específica ou para eliminá-la do estatuto —, não instauraria processo. Um dos principais motivos é o entendimento de que a cláusula pétrea não poderia afastar a soberania da assembleia geral.


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OPA 20/30

Paralelamente, a B3, nas reformas do Novo Mercado, sugeriu a inclusão da OPA 30, que depois evoluiu para OPA 20/30. Esse dispositivo tinha por objetivo o compartilhamento do ágio do poder de controle na hipótese de aquisição originária dele. Com características como disparo a ser fixado a critério de cada companhia entre 20% e 30% e a possibilidade de sua dispensa específica, sem ônus aos acionistas, em sede de assembleia geral, a OPA 20/30 em muito difere das poison pills originais. Além disso, ela só é eficaz se e enquanto não houver outro acionista ou grupo de acionistas titular de percentual igual ou superior ao do gatilho. Diante das divergências entre as companhias sobre a pertinência de adoção desse mecanismo, ele acabou sendo rejeitado na última reforma do Novo Mercado.

A OPA 20/30 também favorece a dispersão acionária e, em companhias de capital pulverizado sem acionista ou grupo titular do percentual que dispara a oferta, ele as protege de investidas indesejadas. Contudo, como a OPA 20/30 não tem cláusula pétrea e não integra o regulamento do Novo Mercado, ela pode ser alterada ou excluída, dando espaço para situações como as que ocorreram na Gafisa: o gatilho foi alterado de 30% para 50%, abrindo espaço para uma situação de enorme exposição e vulnerabilidade da companhia a ações capazes de derrubar abruptamente seu valor de mercado — a despeito, inclusive, de sua listagem no segmento premium de governança da B3.

Diante desse breve retrospecto, é importante as companhias refletirem sobre a possibilidade de adotarem ou ajustarem suas poison pills, com base inclusive em algumas boas ideias da OPA 20/30, como a possibilidade de a assembleia geral afastar a exigibilidade da OPA para viabilizar operações específicas de interesse da companhia. Essa medida pode gerar reais benefícios ao mercado de capitais em geral ao proteger as companhias de investidas desalinhadas com sua estratégia de negócios e, particularmente, às companhias de capital pulverizado, àquelas em que há controle minoritário ou àquelas que têm controle majoritário cujos controladores optam por reduzi-lo para permitir captações primárias em momentos de grande liquidez.

Ainda há tempo para se projetar cenários que considerem as estratégias de crescimento e poder de controle de cada companhia e, com base nelas, traçar os mecanismos adequados para as que tenham interesse em aproveitar essa onda de liquidez sem que fiquem vulneráveis a investidas não alinhadas com seu interesse social ou expostas a ataques como o descrito na citada reportagem. A depender do valor de captação, para assegurar a liquidez das ações e a viabilidade da oferta — hoje em torno de 500 milhões a 700 milhões de reais —, as companhias poderão perder a figura do controlador majoritário ou reduzir ainda mais o controle minoritário, devendo criar os mecanismos aptos a protegê-las.

Com isso, as companhias pulverizadas deveriam rever seus mecanismos para assegurarem-se de que estão adequados à constante evolução e criatividade do mercado. Considerando a qualidade do arcabouço regulatório e da governança corporativa no Brasil, a proteção contra investidores indesejados tornou-se mais um pilar fundamental à higidez e à segurança do mercado de capitais.


*Nair Saldanha (nair.saldanha@madronalaw.com.br) é sócia de Madrona Advogados e vice-presidente da comissão jurídica da Abrasca. Colaborou Gabriel Carvalho Pereira, advogado associado do escritório.


Notas

1Esse posicionamento foi formalizado por meio do memorando ao colegiado da CVM de 14/4/08, de autoria dos então diretores Marcos Pinto e Otavio Yazbek, e do Parecer de Orientação nº 36, de 23/6/09.


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