Regras da OPA

As normas da Instrução 361 e da Lei das S.As. para as ofertas públicas de aquisição de ações

Explicando o mercado de capitais/Ofertas Públicas / 7 de dezembro de 2018
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Regras da OPA

Ilustração: Rodrigo Auada

A oferta pública de aquisição de ações (OPA) é a forma pela qual uma pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, propõe, utilizando-se de qualquer meio de publicidade ou esforço de aquisição, aos acionistas de uma companhia ou aos acionistas de determinada classe ou espécie de ações, a aquisição das respectivas ações em montante estabelecido de acordo com a finalidade da oferta.

São quatro as modalidades de OPA previstas na Lei das Sociedades Anônimas (Lei das S.As.):

  1. OPA para cancelamento do registro de companhia para negociação de ações no mercado ou para “fechamento do capital” (artigo 4º, §4º, da Lei);
  2. OPA por aumento de participação (artigo 4º, §6º, da Lei);
  3. OPA por alienação onerosa do controle (artigo 254-A da Lei);
  4. OPA para aquisição do controle (artigo 257 da Lei).

Todas as hipóteses acima têm por objeto, nos termos da lei, ações de companhia aberta. Tratam-se as três primeiras de modalidades obrigatórias de OPA, em que a legislação determina a realização de oferta pública para aquisição de ações na ocorrência das hipóteses acima. Correspondem a medidas compensatórias, verdadeiras oportunidades de “saída” para todos ou determinados acionistas não controladores em virtude da ocorrência de eventos que possam a vir, direta ou indiretamente, afetar tais acionistas, como a diminuição de direitos (no caso de cancelamento do registro de companhia aberta), restrição de liquidez (em caso de aumento de participação do acionista controlador) ou a mudança de orientação nos negócios da companhia (em caso de transferência de controle).

Já a última é modalidade de OPA voluntária, feita aos acionistas com direito a voto com o objetivo de adquirir o controle da companhia de capital disperso. Embora seus fundamentos e, em certa medida, sua própria lógica sejam distintos, todas as modalidades de OPA acima são reguladas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) por meio da Instrução 361, de 5 de março de 2002, conforme alterada.

Além da sua finalidade, as OPA podem ser classificadas de acordo com:

  1. Sua obrigatoriedade (OPA obrigatória e voluntária);
  2. Forma de pagamento (OPA de compra, de permuta, mista ou alternativa);
  3. Quantidade de ações visadas (OPA Parcial ou integral);
  4. Existência de oferta previamente lançada com o mesmo objeto (OPA concorrente).

Regras e procedimentos gerais da OPA

Toda OPA, independentemente da sua natureza, deve seguir normas gerais fixadas pela Instrução 361 quanto a princípios gerais e procedimentos de sua revogação ou modificação, liquidação, intermediação, avaliação e leilão, bem como ao conteúdo do instrumento da oferta e de sua publicação. Além disso, referida instrução prevê regras específicas para cada espécie de oferta pública de aquisição de ações.

As regras gerais aplicáveis à OPA previstas na Instrução 361 podem ser divididas em três grupos:

  1. Regras de isonomia;
  2. Regras de transparência;
  3. Regras gerais de proteção.

Dentre o primeiro grupo de regras[1], situa-se aquela que determina que a OPA deve ser realizada de maneira a assegurar tratamento equitativo aos destinatários. Trata-se da regra fundamental de isonomia, que visa à proteção dos acionistas contra a pressão da oferta e da qual derivam as demais normas do grupo.

Em relação ao segundo grupo de regras, a Instrução 361 tem nítida preocupação com a quantidade e qualidade da informação disponível aos destinatários da oferta. Assim, a OPA deve ser realizada de forma a assegurar a adequada informação quanto à companhia e ao ofertante, a fim de dotar os acionistas da companhia de elementos necessários para tomada de decisão refletida e independente quanto à adesão à OPA.

Por fim, o terceiro grupo de regras congrega normas diversas que, de forma geral, visam à proteção dos destinatários da oferta e do mercado em geral, como, por exemplo, a necessidade de registro de determinadas OPA na CVM e a efetivação da venda das ações por meio de leilão.

Participação de instituições financeiras e equiparadas

Toda OPA deve contar com a intermediação de uma sociedade corretora ou distribuidora de títulos e valores mobiliários ou participação de uma instituição financeira com carteira de investimento que garanta o cumprimento das obrigações assumidas pelo ofertante. A instituição intermediária é responsável pela veracidade, qualidade e suficiência das informações fornecidas à CVM e ao mercado, bem como por eventuais danos causados à companhia, aos seus acionistas e a terceiros, por culpa ou dolo, em razão da falsidade, imprecisão ou omissão de tais informações. Além disso, a instituição intermediária deve tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência para assegurar a qualidade e suficiência das informações prestadas pelo ofertante e das informações fornecidas ao mercado necessárias para a tomada de decisão por parte dos investidores.

Por fim, aspecto de extrema importância do papel das instituições intermediárias é sua responsabilidade por garantir a liquidação financeira da OPA, o que naturalmente confere maior segurança aos destinatários da oferta que porventura resolverem aderir a ela.

Instrumento da oferta

O instrumento da oferta contém as bases do contrato proposto pelo ofertante aos acionistas destinatários da oferta. Por isso, o instrumento deve ser claro, preciso e conter todos os elementos necessários para o contrato a ser celebrado.

O instrumento da OPA deve ser elaborado conjuntamente pelo ofertante e pela instituição intermediária e publicado, sob a forma de edital, ao menos uma vez, nos jornais de grande circulação habitualmente utilizados pela companhia, observando-se o prazo máximo de dez dias após a obtenção do registro na CVM, quando for o caso. O instrumento da OPA deve conter, entre outras, as seguintes informações:

  1. Identificação da companhia, da instituição intermediária e do ofertante, inclusive, quanto a este, quando for o caso, do seu controlador, com a descrição do seu objeto social, setores de atuação e atividades por ele desenvolvidas;
  2. Informações sobre a companhia, como, por exemplo, quadro com a sua composição acionária, demonstrativo de seus indicadores econômico-financeiros e indicação do preço médio ponderado de cotação de suas ações, discriminadas por espécie e classe, valor do patrimônio líquido por ação e valor econômico por ação, em conformidade com o laudo de avaliação;
  3. O número mínimo de ações que o ofertante pretende adquirir e, se for o caso, o número máximo;
  4. O preço pelo qual será formulada a OPA e as condições de pagamento;
  5. Subordinação da oferta a número mínimo de aceitantes e a forma de rateio entre os aceitantes, se o número deles ultrapassar o máximo fixado;
  6. O procedimento que deverá ser adotado pelos acionistas aceitantes para manifestarem sua aceitação e efetivarem a transferência de suas ações, incluindo, portanto, informações sobre o leilão de OPA;
  7. O prazo de validade da oferta, que não poderá ser inferior a vinte dias.

Processamento da oferta

A OPA, em regra, deve ser realizada em leilão na bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado em que as ações objeto da oferta sejam admitidas à negociação, ou, caso não o sejam, em bolsa de valores ou em mercado de balcão organizado à livre escolha.  Não obstante o disposto acima, a CVM pode conceder autorização para que a OPA seja efetivada por meio diverso do leilão, nos termos do artigo 12, §6º, da Instrução 361.

OPA para cancelamento de registro

Nos termos do artigo 4º, §4º, da Lei das S.As., o registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo.

Como se sabe, o registro de companhia aberta submete a companhia a um conjunto de regras especiais, tanto na LSA como nas normas emanadas da CVM, que visa a, entre outras coisas, assegurar adequada proteção aos investidores.  O cancelamento do registro de companhia aberta implica, portanto, grave redução no grau de proteção dos acionistas minoritários, além de séria restrição de liquidez, limitando a possibilidade de o acionista se desfazer de suas ações.

Nos termos da Lei das S.As. e da Instrução 361 (artigo 16, I), é requisito para a OPA para cancelamento de registro que o preço ofertado pelas ações da companhia objeto seja justo.  Embora a legislação não defina o que seja “preço justo”, ela estabelece que tal preço não deve ser inferior ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios e justificados em laudo, adotados de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela CVM.  Tais critérios devem, portanto, ser escolhidos ou combinados de forma a refletir uma avaliação compatível com a situação da companhia e das suas ações.

Caso os acionistas titulares de, no mínimo, 10% das ações em circulação no mercado poderão requerer aos administradores da companhia que convoquem assembleia especial dos acionistas titulares de ações em circulação no mercado, para deliberar sobre a realização de nova avaliação pelo mesmo ou por outro critério, para efeito de determinação do valor de avaliação da companhia.  Caso a assembleia especial delibere pela não realização de nova avaliação da companhia, será retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante providenciar, nesta última hipótese, a publicação de aviso de fato relevante, com a nova data de realização do leilão.  Caso a assembleia delibere pela realização de nova avaliação, e o laudo de avaliação venha a apurar valor igual ou inferior ao valor inicial da OPA, será retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso.

Por fim, caso a assembleia especial delibere pela realização de nova avaliação, e o laudo de avaliação venha a apurar valor superior ao valor inicial da OPA, o ofertante deverá publicar, no prazo de cinco dias, a contar da apresentação do laudo, aviso de fato relevante, informando se mantém a OPA ou dela desiste, esclarecendo, na primeira hipótese, que será retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante providenciar, nesta última hipótese, a publicação de aviso de fato relevante, com a nova data de realização do leilão e o novo preço.

Além da oferta pelo preço justo, é requisito para conclusão da OPA com o objetivo de cancelar o registro de companhia aberta que acionistas titulares de mais de 2/3 das ações em circulação aceitem a OPA ou concordem expressamente com o cancelamento do registro.  Prevê o  §1º do artigo 21 da Instrução CVM nº 361/02, que as ações dos acionistas que não se manifestarem expressamente contrários ao cancelamento ou não se habilitarem no leilão da OPA não serão consideradas ações em circulação para fins de atingimento do “quórum” mínimo necessário à aprovação do cancelamento.  O objetivo da regra é evitar que acionistas desinteressados, ou até desconhecidos, ou não localizados sejam óbice para o cancelamento.  Por outro lado, o silêncio daqueles que se habilitarem para o leilão será interpretado como discordância com o leilão e, consequentemente, com o cancelamento de registro da companhia.

OPA por redução da liquidez

Determina o §6º do artigo 4º da Lei S.As. que, se o acionista controlador ou a sociedade controladora adquirir ações da companhia aberta sob seu controle que elevarem sua participação, direta ou indireta, em determinada espécie e classe de ações à porcentagem que, segundo normas gerais expedidas pela CVM, impeça a liquidez de mercado das ações remanescentes, será obrigado a fazer oferta pública, por preço determinado nos termos do § 4º do artigo 4º da Lei das S.As. —preço justo—, para aquisição da totalidade das ações remanescentes no mercado.

Aplicam-se às OPA por aumento de participação os mesmos critérios de definição de preço justo, bem como de sua revisão, estabelecidos para as OPA para cancelamento de registro.  Contudo, diferentemente do que ocorre nestas últimas, em caso de revisão do preço da OPA, não é permitida a sua desistência, salvo se o ofertante adotar procedimento alternativo à OPA. Neste caso, ao acionista controlador será lícito solicitar à CVM autorização para não realizar a OPA por aumento de participação, desde que se comprometa a alienar o excesso de participação no prazo de três meses, a contar da ocorrência da aquisição.  Tal procedimento somente poderá ser utilizado uma vez a cada período de dois anos.

A OPA por alienação do controle ou a posteriori (tag along)

Nos termos do artigo 254-A da Lei das S.As., para que seja necessária a realização da OPA a posteriori, é preciso que exista controle prévio (majoritário ou não); que tal controle, direta ou indiretamente, seja transferido; e que tal transferência seja onerosa.

Por alienação de controle entende-se a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no artigo 116 da Lei das S.As..

Ao exigir a realização da OPA, o artigo 254-A da Lei das S.As. determinou que o adquirente do controle “se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle” (grifou-se).  A lei, assim, assegura ao controlador um “prêmio de controle” equivalente a 20% do preço pago pelas ações do bloco de controle.

Na forma do § 4o do artigo 254-A da Lei das S.As., o adquirente do controle acionário poderá oferecer aos acionistas minoritários destinatários da OPA um prêmio no mínimo equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle. Oferecida tal faculdade, os acionistas poderão manifestar, no leilão da OPA, sua opção por receber o prêmio, ao invés de aceitar a OPA, entendendo-se que todos os acionistas que não se manifestarem aceitam e fazem jus ao prêmio.

Por valor de mercado, para efeito da apuração do prêmio, entender-se-á a cotação média ponderada das ações objeto da oferta, nos últimos 60 pregões realizados antes da divulgação do aviso de fato relevante que der notícia da alienação do controle.

A requerimento do ofertante a CVM poderá deferir a oferta de prêmio diverso daquele descrito acima, desde que: permaneça facultada aos destinatários da oferta a aceitação da própria OPA; seja concedida aos aceitantes da oferta de prêmio a faculdade de que trata o § 2o do artigo 10 da Instrução 361, abatendo-se do preço devido em caso de exercício da faculdade a quantia que já houver sido recebida como pagamento do prêmio; e as condições da oferta de prêmio sejam equitativas.

OPA para aquisição do controle

O fenômeno da dispersão do capital em companhias abertas, ou seja, o aparecimento de situações em que o controle da companhia é exercido com menos da maioria do capital votante ou pelos administradores ou mesmo em situações em que não há um controlador ou grupo de controle definido, cria condições propícias para o surgimento das ofertas públicas de aquisição de controle.  Nessas situações, torna-se viável a aquisição do controle da companhia sem a necessidade de prévia negociação com o respectivo controlador ou grupo de controle, bem como com os administradores da companhia visada.  Claro que, na existência de situação diversa – controle totalitário ou majoritário – a oferta pública de aquisição do controle é possível, porém fadada ao fracasso, caso não haja aceitação da oferta pelo acionista controlador.

A OPA a priori também não pressupõe a prévia negociação entre adquirente e alienante do poder de controle.  Muitas vezes sequer há um poder de controle a ser alienado. O ofertante propõe aos acionistas a aquisição de ações em montante suficiente para assegurar-lhe o poder de controle da companhia. Tal proposta pode ou não ser aceita pelos acionistas.  Como elemento de convencimento, naturalmente o preço oferecido pelas ações objeto da OPA tende a ser superior à cotação das referidas ações em bolsa. Caso os acionistas decidam vender suas ações ao ofertante em montante suficiente para atender à referida condição, o ofertante passará a ser o novo controlador da companhia.

A realização de uma OPA para aquisição do controle pode oferecer vantagens particulares em relação às demais formas de aquisição do controle interno, tanto para os acionistas quanto para o ofertante. Para os acionistas, a OPA para aquisição do controle permite que recebam uma oferta em condições de igualdade e em valor normalmente superior ao da cotação da ação em bolsa (mas não necessariamente igual ao valor de mercado da companhia). Ou seja, todos os acionistas destinatários da oferta podem participar em condições de igualdade do eventual prêmio de controle.

Para o ofertante, as vantagens são várias. Primeiramente, essa forma de aquisição permite que ele faça uma oferta a todos os acionistas sem ter que negociar com a administração ou com o eventual acionista controlador. A conclusão da OPA também é relativamente rápida, o que pode dificultar a instalação de mecanismos de defesa pela administração da companhia objeto.

Outra vantagem importante é a segurança conferida ao ofertante. Como esse tipo de OPA é normalmente sujeita à condição de aquisição de ações em número suficiente para assegurar ao ofertante o poder de controle, o ofertante sabe que, caso a oferta não seja bem-sucedida, não precisará desnecessariamente desembolsar recursos ou utilizar bens —oferta de permuta— para adquirir qualquer ação. Além disso, há uma relativa redução de custo para a aquisição do controle, uma vez que o ofertante pode adquirir apenas uma quantidade mínima de ações para obtê-lo. Também, o ofertante saberá de antemão o custo total da operação, por ter a oferta preço determinado[2].

A OPA a priori, na medida em que é vantajosa ao ofertante por lhe permitir a aquisição do controle de uma companhia sem a prévia negociação com seus administradores e acionista controlador, cria um problema de ação coletiva para os seus destinatários: estes, em especial os acionistas das companhias com grande dispersão acionária, têm dificuldade para agirem coordenadamente, o que lhes retira poder de barganha. Assim, por exemplo, os acionistas, apesar de a oferta lhes ser desvantajosa, podem se sentir compelidos a aceitá-la devido ao temor de que, se a recusarem e os demais acionistas a aceitarem, os primeiros podem permanecer em uma companhia com pouca liquidez e à mercê de um novo controlador. Esses efeitos negativos serão ainda mais exponenciais se a oferta for particularmente contrária à realização do interesse social.

Ainda, na pendência de uma OPA para aquisição do controle, os interesses individuais dos acionistas, dos administradores e os da companhia podem divergir. Na hipótese de existência de um acionista controlador ou bloco de controle diluído, naturalmente se espera que ele não aceite a referida OPA, com o propósito de preservar o poder de controle ou obter alguma compensação pela sua perda. Os administradores, por sua vez, podem ter receio de que qualquer OPA dessa natureza possa ameaçar a manutenção de seus cargos. Já os acionistas destinatários da oferta poderão ser seduzidos pelos preços atrativos da oferta e então decidir alienar todas as suas ações. Entretanto, uma oferta por um preço elevado não significa necessariamente que ela é boa para a companhia, assim como não se pode necessariamente dizer que a oferta é ruim para a companhia por ser indesejada pelos administradores. Em situações em que o interesse da companhia seja ameaçado pela eminência de uma OPA de aquisição de controle, torna-se legitima a utilização de mecanismos de defesa contra aquisições ditas hostis, entre os quais destacam-se as vulgarmente denominadas no Brasil de poison pills (aqui identificadas como técnicas estatutárias para evitar a tomada indesejada do controle).


[1] Vide artigo 4º, I, II e III da Instrução CVM nº 361/02.

[2] Exceto se houver uma OPA concorrente ou outro motivo que leve o ofertante a melhorar as condições iniciais da sua oferta, especialmente com relação ao preço ofertado por ação.


Erick Oioli - Ofertas Públicas

Erik Oioli é mestre e doutor em Direito Comercial pela USP, professor dos cursos de pós-graduação do Insper e CEU Law School e sócio responsável pela área de mercado de capitais do VBSO Advogados


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