O que é oferta pública?

Entenda os mecanismos para captação de recursos via ofertas públicas



Fábio Ulhoa Coelho

Fábio Ulhoa Coelho*

O que são ofertas públicas?

As ofertas públicas no mercado de valores mobiliários podem ter objetivos diferentes. Há aquelas em que o ofertante quer comprar ações, e aquelas em que o objetivo é vender ações. Algumas ofertas públicas são obrigatórias, outras facultativas. Por isso, antes de distinguir as especificidades das várias espécies de ofertas públicas, vale a pena entender o que elas têm em comum. Para isso, convém tomar como ponto de partida dois tipos de contratos que se realizam no mercado de valores mobiliários: a compra e venda (característico do mercado secundário) e a subscrição (característico do mercado primário).

Como acontece com a grande maioria dos contratos, eles se formam no momento em que os contratantes chegam a acordo. De modo esquemático, o processo de constituição do contrato se inicia quando um sujeito (que pode ser pessoa natural, pessoa jurídica ou fundo de investimento) faz uma declaração de vontade (por exemplo, “quero comprar as ações x pelo preço y”); e esse processo de formação do contrato se conclui quando outro sujeito faz declaração de vontade convergente (“concordo em vender as ações x pelo preço y”). A declaração de vontade do primeiro potencial contratante é chamada de “proposta” e a declaração de vontade convergente, que faz surgir o contrato, é a “aceitação”.

O mercado de valores mobiliários é o ambiente institucionalizado em que declarações de vontade destas naturezas são feitas, dando origem a contratos de compra e venda ou subscrição entre o proponente e o aceitante. Na grande maioria das vezes, tais declarações são ambientadas no “pregão” e correspondem a uma relação individualizada entre os sujeitos da compra e venda de ações. Pode acontecer de o investidor pagar por ações de uma companhia valores diferentes, mesmo realizando as aquisições no mesmo dia, em função do acordo feito com cada vendedor. São os acordos diferentes sobre o preço da mesma ação ao longo do dia, aliás, que ocasiona as oscilações na cotação. Cada aquisição que fizer de uma ação, por outro lado, não terá nenhuma relação com as demais aquisições relativas à mesma ação.

Na oferta pública, o sujeito ofertante emite a declaração de vontade (“quero vender” ou “quero comprar”) endereçada a um conjunto de potenciais contratantes, aos quais assegura igualdade de preço e condições. Este conjunto pode ser de pessoas determinadas (oferta de aquisição de ações) ou indeterminadas (oferta de distribuição de ações). Quando o sujeito visado pelo ofertante emite a declaração de vontade convergente (“concordo”), verifica-se a “adesão” à oferta.

Algumas razões justificam que a convergência de vontade dos contratantes se faça por meio deste procedimento aberto e amplo, ou seja, “coletivo”. A mais importante delas é conferir tratamento isonômico aos investidores do mercado de valores mobiliários. Mas, por vezes, a justificativa também diz respeito à economia nos custos de transação e à transparência, fatores sempre valorizados pelo mercado. São, em suma, situações em que não se mostra recomendável ou mesmo viável a formação dos contratos relativos aos valores mobiliários pela via de propostas e aceitações individualizadas, ambientada no pregão.

A oferta pública, portanto, é a declaração de vontade de quem deseja realizar um dos contratos em que se baseia o mercado de valores mobiliários (compra e venda ou subscrição), ou eventualmente os dois, cujo destinatário é um conjunto determinado ou indeterminado de potenciais contratantes, aos quais se assegura a igualdade de preço e condições.

Como qualquer outra declaração de vontade visando à constituição de um contrato, a oferta pública pode conter “condições”, ou seja, indicar fatos futuros e incertos que liberam o declarante de qualquer obrigação caso venham a ocorrer (são chamadas de “condições resolutivas”) ou que adiam a formação do contrato enquanto não acontecerem (“condições suspensivas”). Quem deseja, por exemplo, fazer oferta pública para adquirir o controle de uma sociedade anônima, naturalmente estabelecerá como condição resolutiva a adesão por parte de acionistas titulares de uma quantidade mínima de ações.

Essa estrutura básica se encontra em todas as ofertas públicas. A partir dela, se podem entender as especificidades de cada uma.

 

Oferta Pública de Distribuição (OPD)

Na Oferta Pública de Distribuição de ações (OPD), o ofertante é a sociedade anônima emissora e os destinatários são os investidores em geral, ou seja, o conjunto indeterminado de sujeitos que possam ter interesse em investir naquele valor mobiliário. Isso como regra geral, porque há casos em que a OPD deve se direcionar apenas a investidores qualificados, que formam um conjunto determinado de sujeitos destinatários.

Trata-se de operação do mercado primário de valores mobiliários, que se baseia num contrato de subscrição entre a companhia ofertante e o investidor aceitante. Por este contrato, o subscritor (investidor) se compromete a pagar à companhia (emissora) o preço de emissão das ações subscritas. Em termos jurídicos, na OPD, a sociedade anônima não “vende” as ações que está emitindo em razão do aumento do capital social, porque elas não são ativos de seu patrimônio para poderem ser disponibilizadas por alienação.

Na OPD, o objeto são ações novas da sociedade anônima emissora, provenientes do aumento do seu capital social. As companhias, quando deliberam aumentar o capital social emitindo novas ações para distribuir no mercado, têm o objetivo de captar recursos financeiros que irão empregar em sua atividade econômica. Pode acontecer, e muitas vezes acontece, de a OPD abranger, além da subscrição de novas ações da companhia ofertante (mercado primário), também a simultânea venda de parte das ações de titularidade do controlador (mercado secundário). É bastante comum essa combinação de operações porque ela importa em aumento da quantidade de ações em circulação, contribuindo para a liquidez do valor mobiliário.

A OPD pode ser feita por uma sociedade anônima aberta, quando ela busca no mercado recursos para implemento de sua atividade econômica. Pode ser feita, também, quando a sociedade anônima era fechada e, depois de pedir os registros necessários na CVM, estreia no mercado fazendo uma captação. Neste último caso, a OPD é uma oferta pública inicial de ações e tem sido chamada, no Brasil, pela sigla IPO, do inglês inicial public offering.

A OPD só pode ser feita com a participação de uma instituição financeira. Esta intermediação tem a finalidade de presumivelmente conferir à operação maior segurança, tendo em vista os controles governamentais sobre a atividade bancária. Além disso, a instituição financeira irá se encarregar da colocação das ações junto aos potenciais investidores e poderá até mesmo assumir a obrigação de ela própria subscrever parte das ações objeto da oferta, garantindo à sociedade anônima emissora os recursos que pretendia captar.

Por fim, embora tenha me referido apenas às OPDs cujo objeto são as ações, elas podem se destinar à colocação no mercado de outros valores mobiliários, como debêntures, Certificados de Recebíveis (CRA ou CRI), commercial papers etc.

Oferta pública de aquisição de ações (OPA)

Quando a declaração de vontade do ofertante de uma oferta pública é a de comprar ações de uma determinada companhia, realiza-se uma Oferta Pública de Aquisição (OPA).

Seu objetivo principal é o de assegurar o tratamento isonômico aos destinatários da oferta. Por esta razão, a oferta deve se destinar à totalidade dos acionistas titulares das ações em circulação, ou de uma de suas espécies ou classes (“ações visadas”). Se for, contudo, justificável, a oferta pode se limitar à totalidade das ações de uma determinada espécie ou classe, mas nunca poderá excluir acionistas que se encontrem na mesma situação dos destinatários. Na OPA, o conjunto de destinatários é determinado por serem perfeitamente identificáveis, já que devem ser necessariamente acionistas da companhia emissora das ações visadas pelo ofertante.

O instrumento da declaração de vontade contida na oferta é o edital, cujo conteúdo e publicidade devem atender às normas da CVM. A declaração veiculada neste instrumento é, em princípio, irrevogável e imutável. Da irrevogabilidade decorre que, uma vez externada a declaração, o ofertante fica juridicamente obrigado pelo seu cumprimento com todos os que a aceitarem, e somente poderá revogar a oferta em hipóteses bastante excepcionais, como a mudança extraordinária e imprevisível na economia. De outro lado, a imutabilidade da oferta significa que a declaração do ofertante somente poderá ser modificada em algumas poucas situações admitidas no regulamento da CVM (por exemplo, para “melhorar as condições da oferta”).

No Brasil, a declaração de vontade convergente dos destinatários da OPA (a “adesão”), com a qual se constitui o contrato com o ofertante, deve ocorrer num leilão. Trata-se de determinação do regulamento da CVM, cujo objetivo é criar um ambiente em que o ofertante tenha meios para melhorar a oferta, caso considere isso necessário para atrair a adesão da maior parcela possível dos destinatários. Outra finalidade do leilão é abrir a terceiros a possibilidade de interferência, vale dizer, apresentar na oportunidade proposta de aquisição diversa da do ofertante, na expectativa de atrair o interesse dos destinatários da OPA.

Em algumas situações, o ofertante está obrigado a realizar a OPA, em razão de determinação constante da lei ou de cláusula do estatuto da companhia emissora; em outras, ele se vale da OPA porque o procedimento atende aos seus interesses (economia de custos de transação, por exemplo), embora esteja inteiramente livre para adquirir as mesmas ações no pregão.

Sempre que o ofertante for a companhia, o controlador ou alguém ligado a ele, é condição para a realização da OPA a disponibilização de um laudo de avaliação da companhia. Esta exigência visa conferir aos acionistas destinatários da oferta elementos essenciais para nortearem suas reflexões e decisões em função da oferta (não vender ou vender, e por quanto); bem como franquiar a todos os agentes do mercado informações necessárias à orientação de suas atuações.

Nas OPAs, é indispensável a intermediação de uma instituição financeira com carteira de investimentos ou de sociedade corretora ou distribuidora de valores mobiliários, que responderá pela veracidade, qualidade e suficiência das informações fornecidas na OPA e garantirá aos aceitantes o cumprimento da oferta pelo ofertante.

OPAs obrigatórias por lei

A OPA é obrigatória em três casos previstos na lei: fechamento de capital, aumento da participação do controlador e alienação do controle. O fundamento que se costuma dar à obrigatoriedade aponta, em termos genéricos, para a necessidade de se proporcionar ao acionista minoritário uma via adequada de “saída” da companhia, quando nela ocorre uma alteração significativa, capaz de afetar as bases do investimento.

Afirma-se, assim, que, quando o controlador da companhia aberta delibera pelo cancelamento do registro na CVM, segue-se a mudança da sociedade para fechada, hipótese em que as ações deixam de ser admitidas à negociação no mercado de valores mobiliários, perdendo liquidez e provavelmente também valor. Outra hipótese de risco à liquidez das ações se encontra no aumento da participação societária do controlador, porque quanto maior for esta, menor será o volume de ações em circulação. Finalmente, a mudança de controle quase sempre acarreta alterações substanciais na condução dos negócios da sociedade, podendo tornar menos interessante ou mesmo desinteressante o investimento para os minoritários.

Há controvérsias sobre a pertinência destes fundamentos. O mais adequado ao fortalecimento do mercado de valores mobiliários brasileiro seria a supressão das hipóteses de obrigatoriedade legal, de modo que as companhias pudessem se utilizar destes “meios de saída” para atrair a preferência dos investidores. Se não houvesse a obrigatoriedade legal e a decorrente padronização dos meios de competição pelos investimentos, a ação, em que a companhia emissora assegurasse estatutariamente a realização da oferta pública em um ou mais destes casos (fechamento, aumento da participação do controlador e venda de controle), certamente teria maior chance de ser colocada no mercado por preço que refletisse a vantagem concedida ao acionista. Mas, enquanto a lei obrigar a OPA nesses casos, evidentemente não há outra alternativa senão realizá-las.

As OPAs obrigatórias por lei somente podem ser realizadas com prévio registro na CVM, independentemente do modo pelo qual se fará o pagamento pelas ações adquiridas, se em dinheiro, em valores mobiliários ou ambos.

OPA para fechamento de capital

Na OPA para cancelamento do registro de sociedade aberta (conhecida no mercado como “fechamento da capital”), exige a lei que o controlador ou a própria sociedade emissora se disponha a pagar pelas ações em circulação um “preço justo”. Com esse conceito, quis a lei fazer referência a um preço justificado em laudo de avaliação, segundo um dos critérios técnicos adotados pelos especialistas (patrimônio líquido contábil, patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, fluxo de caixa descontado etc). Em outros termos, a lei apenas exclui a oferta pública de aquisição das ações, para fins de fechamento, por um preço arbitrário, cuja racionalidade técnica não seja devidamente explicitada pelo ofertante. Assim, não atende à determinação legal e não pode ser considerado “justo”, por exemplo, o preço fixado em função da cotação das ações, se elas tiverem baixíssima liquidez; ou o definido por meio da comparação por múltiplos, se não houver como extrair paradigmas confiáveis no segmento econômico em que a companhia concorre.

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