*Alexandre Póvoa/ Ilustração: Julia Padula

O primeiro artigo desta breve série discorria sobre o valor do controle no Brasil. A B3 contribuiu de forma importante para o avanço da discussão a respeito da governança corporativa, com a introdução da classificação das ações de companhias abertas – Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado. Cabe ressaltar que, diferentemente do propagado, a B3 não fornece “selo de qualidade” quando confere qualquer um desses graus a uma companhia aberta. Na prática, o que ocorre é a assinatura de um contrato entre a empresa e a Bolsa, em que a primeira assume certas exigências em termos de padrão de governança corporativa. Nesse contrato, não existe menção à qualidade, apenas às regras a serem seguidas.  

Além disso, foi criado um segmento chamado Bovespa Mais, que permite o acesso de empresas de menor porte ao mercado de capitais através de emissões mais modestas em tamanho, com custos reduzidos e burocracia simplificada. Adicionalmente, a B3 orienta e apoia, desde há muitos anos, empresa que aderir ao segmento antes de uma esperada (e já pactuada de início) adesão ao Novo Mercado no futuro.  

Todas as empresas públicas do Brasil devem, compulsoriamente, seguir as regras estabelecidas pela Lei das S.As., que são obrigações legais independentes de qualquer tipo de contrato. A vantagem da companhia aberta no comprometimento com metas mais elevadas (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado) reside em sinalizar ao investidor um grau de transparência e um nível de governança gradativamente mais elevados. 

Em 1998, quando ocorreu o processo de privatização de telefonia no Brasil e quase todos os direitos dos acionistas minoritários foram retirados, o diferencial médio entre ações PN e ON alcançou 43%. Hoje, sob a observação de uma fotografia, esse diferencial virou para 8% pró-ações ON, o que atesta o avanço da governança corporativa no Brasil espelhado na valorização das ações ordinárias. 

Porém, vale observar que, verificando-se o filme, essa recuperação do valor relativo das ações ordinárias estagnou desde 2011. Houve também uma desaceleração da entrada de novas empresas no segmento de Novo Mercado. Das 386 empresas listadas no Ibovespa em dezembro do ano passado, 139 (36%) estavam no Novo Mercado, 27 (7%) no Nível 1, 20 (5%) no Nível 2, 182 (47%) no segmento tradicional Bovespa, 16 (4%) no Bovespa Mais e 2 (1%) no Bovespa Mais Nível 2. 

O grande mérito do Novo Mercado foi ter criado um “sarrafo” mais elevado em termos de abertura de capital no Brasil no médio-longo prazo, tendo sido constituída uma espécie de benchmark que praticamente obriga todas as empresas a seguirem essa via no processo de abertura de capital. 

Na dinâmica de reversão do diferencial entre o preço de preferenciais e ordinárias, a participação do estrangeiro foi fundamental, dada sua preferência pelo papel ordinário (quando a alternativa existe), até porque é um tipo de ação que ele entende mais. 

Valor potencial do controle 

O valor potencial do controle poderia ser esquematizado da seguinte maneira: 

Valor potencial do controle = valor da empresa em seu estado ótimo – valor presente atual da empresa com sua geração corrente de caixa e estrutura de capital   

A concretização desse valor potencial de controle, no entanto, dependerá de uma série de fatores específicos da companhia. Desconsiderando as questões objetivas de diferencial de pagamento de dividendos mais tag along, uma ação ordinária será menos valorizada nas seguintes condições: 

— Prevalência de reduzido nível de dispersão do capital de controle na empresa. Tudo mais constante, quanto mais concentrado o controle, menor o valor do controle (dado que, na prática, é muito mais difícil a direção da empresa mudar de mãos). 

— Inexistência de possibilidade real de troca de controle na empresa. Tudo mais constante, quanto mais reduzida a disposição do controlador em vender (ou a existência de amarras estatutárias para a troca de dono), menor o valor do controle. 

— Visualização de baixos ganhos (fluxo de caixa e taxa de desconto) a ser conquistada na troca de controle. Tudo mais constante, quanto mais mal administrada a empresa, maior o valor de controle; ressalte-se que, quanto menos capacitado o grupo que está entrando, menor o valor do controle, ao menos do ponto de vista de precificação de mudanças pelo mercado. 

— Difícil potencial de implementação das mudanças necessárias, das mais simples às mais radicais. Se mudar o controlador, o novo dono conseguirá implementar as mudanças necessárias? Quanto menor a existência de travas (legais, estatutárias ou fatores intrínsecos da empresa) para um takeover, maior o valor do controle.  

Portanto, é errônea a padronização de qualquer patamar (como o mito dos 30%) como prêmio de controle para qualquer empresa. O nível do spread entre uma ação ordinária e um papel preferencial e entre o grupo de ações que dá direito ao controle e o segmento minoritário é altamente diverso, variando de acordo com as empresas e as condições listadas.  

*Alexandre Póvoa ([email protected]) é fundador daValorando Consultoria e autor dos livros “Valuation”, “Como Precificar Ações” e “Mundo Financeiro, o Olhar de um Gestor” 

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