Não é novidade que o processo de alocação de capital em 2022, que já prometia ser complicado do ponto de vista econômico, piorou com a crise geopolítica que se instalou na Ucrânia. Falar que esse agravamento gerou um aumento de risco nos portfólios é descrever o óbvio. Mas diante desse cenário, fica a dúvida: será que a avaliação da incerteza estava subestimada antes da eclosão da crise? Será que ela pode estar equivocada agora, tendendo para o excesso?

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Essas parecerem ser questões filosóficas, mas, com a guerra entre Rússia e Ucrânia ultrapassando dois meses, fica fácil traduzir essas dúvidas no mundo real: qual o risco de se estar “desalocado”, caso o impasse entre os dois países se resolva nos próximos dias? Qual o “custo” de esse cenário acontecer? O oposto também é verdadeiro: qual o risco de se estar sobrealocado na hipótese de a situação se deteriorar?

O fato é que tendemos a exagerar para os dois lados, tanto em cenários positivos, subestimando a incerteza, quanto em cenários negativos, superestimando-a. Por isso, construir portfólios que performem bem em situações normais e extremas — como as de hoje — continua sendo uma busca constante por parte dos alocadores de capital. Apesar de não existir solução perfeita, otimizar o portfólio para o risco de cauda — e não para o risco total — tende a gerar mais equilíbrio ao longo dos ciclos, o que faz com que o uso do índice de Sortino seja mais recomendado do que o índice de Sharpe ou outro correlato.

Explica-se: quando o índice de Sortino, que dá foco ao desvio padrão dos retornos negativos, é utilizado para a otimização da carteira, a volatilidade trabalha a favor do portfólio em momentos positivos do ciclo, porém não cobra caro em momentos desfavoráveis. Assim, o índice de Sortino minimiza o impacto da incerteza em cenários de aversão a risco. Em contraposição, o índice de Sharpe, ao avaliar o desvio padrão total, maximiza o retorno para o risco total (volatilidade) não apenas para os momentos positivos. Dessa forma, também atua como um maximizador de erro. Se a estimativa de retorno para os ativos estiver equivocada, a otimização estará errada.

Mas para que a construção e otimização de portfólio por meio do índice de Sortino faça sentido, existem algumas premissas que devem ser consideradas como verdadeiras:

1) Os mercados são altamente imprevisíveis. Como mencionado acima, a maioria dos investidores acredita ser possível mapear os possíveis riscos e se antecipar a eles, o que não é uma verdade.

2) Por conta da primeira premissa, os gestores de portfólio — mesmo sem intenção — tendem a ter uma ilusão de controle. Acham que podem ajustar o portfólio para a sua visão de mundo, mas fazer isso com base no cenário faz muito mais sentido.

3) Os investidores subestimam a incerteza. Não importa o grau de convicção, é bem possível que estejam míopes.

4) Os mercados são ineficientes e remuneram com retorno maior ou menor, de acordo com o risco tomado.

5) Ficar desalocado, fora do risco, pode custar caro. Essa ideia aparece de forma clara em gráfico do S&P500: ficar de fora dos 10 melhores pregões da última década é muito pior em termos de retorno do que ficar de fora dos 10 piores pregões dos últimos dez anos.

6) “Diversificação é o único almoço grátis”. Apesar de existir um debate sobre essa famosa frase de Harry Markowitz, vamos assumir que ela é verdadeira. Lembrando que diversificar não quer dizer pulverizar.

Se concordarmos com esses princípios, então necessariamente incorreremos em um portfólio de máxima diversificação, otimizado para a parte negativa da variância, avaliada pelo índice de Sortino. Ainda que esse modelo esteja longe de ser perfeito, ele pode ajudar na construção de um portfólio que se comporte adequadamente e de forma equilibrada tanto em tempos de guerra quanto de paz — se é que eles existem.

*Vitor Tartari, CGA, CFP® ([email protected]) é gestor de fundos de fundos da Fator Administração de Recursos.

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