Reinaldo Lacerda* / Ilustração: Julia Padula

Em 2018, a Instrução 472 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) completa dez anos, com o mérito de ter promovido uma reforma profunda na regulação dos fundos imobiliários (FIIs) — modernizou a legislação correspondente e ampliou o espectro de operações. Esse período também foi marcado por uma forte redução da taxa de juros no Brasil, para a atual mínima histórica. Somados, esses são elementos fundamentais do notável crescimento visto nessa indústria nos últimos anos. Para se ter uma ideia, existem hoje alguns fundos maiores que companhias com ações listadas em bolsa.

Os FIIs também são opções para a diversificação de portfólio dos investidores e têm características que os diferenciam da maioria dos ativos tradicionais do mercado financeiro. Além disso, atuam como importantes fontes de recursos para financiamento no mercado imobiliário.

Apesar da grande evolução promovida pela Instrução 472, ajustes na norma são naturais e fazem parte de seu amadurecimento. É verdade que foram feitas oito adequações na regra desde sua concepção, mas ainda não foi especificado um tratamento efetivo para questões de conflito de interesses.

Diferentemente das demais classes de fundos, os imobiliários requerem aprovação de quórum qualificado em assembleia de cotistas para a realização de operações que, pela legislação, envolvem potencial conflito de interesses. Apesar de o dispositivo ter o propósito de conferir proteção ao investidor, parece, na maioria das vezes, ter resultado contrário: o processo operacional requerido pode tornar-se bastante complexo e extenso, tendo em vista o baixo nível de presença observado nessas assembleias; são afastadas, assim, oportunidades de investimento.

A situação se agrava nos produtos que investem em títulos e valores mobiliários, os denominados “fundos de fundos” ou “fundos de CRIs” (certificados de recebíveis imobiliários), uma vez que a dinâmica de negociação desses ativos não comporta adequadamente o processo de aprovação exigido pelas normas. Caso um gestor decida adquirir uma cota de outro fundo que tenha o mesmo administrador, por exemplo, o mercado entende que não haveria conflito de interesses, já que a Instrução 558 segrega as responsabilidades desses prestadores de serviços. Para o regulador, entretanto, o conflito existe.

Foram feitas oito adequações na regra desde sua concepção, mas ainda não foi especificado um tratamento efetivo para questões de conflito de interesses.

A CVM pondera que a Lei 8.668, a qual instituiu os fundos imobiliários em 1993, veda a aquisição de operações com conflito de interesses. No entanto, sensível aos impactos causados na indústria, tem mantido diálogo aberto com o mercado para, em conjunto, buscar alternativas com vistas ao adequado desenvolvimento dessa indústria.

Recentemente, a área técnica da CVM surpreendeu o mercado ao se manifestar contrária ao investimento de fundos imobiliários na sociedade em conta de participação (SCP). O instrumento é amplamente utilizado no setor como forma de separação das responsabilidades e riscos. Na SCP, o sócio ostensivo é o único que responde aos terceiros, sendo o responsável por qualquer possível problema decorrente da operação. Os outros sócios, por sua vez, ficam apenas obrigados ao mesmo sócio por todos os resultados das transações e atividades sociais empreendidas.

Independentemente da efetividade do argumento sobre o uso das SCPs de forma ampla no setor imobiliário, o fato é que, quando um FII pretende investir, por exemplo, em uma incorporação, a estrutura financeira e jurídica do projeto já está constituída e com pouca margem de negociação, especialmente em relação ao tipo de sociedade. Dessa forma, vedar o investimento em SCP implica reduzir as oportunidades de investimento disponíveis no mercado para os fundos imobiliários.

Na hipótese de não ser possível concretizar a incorporação imobiliária na estrutura de SCP, o sócio participante (posição usual do fundo imobiliário) torna-se credor quirografário, enquanto que, em outras estruturas admitidas pela regulação, os fundos imobiliários ocupam posição de sócios, respondendo perante terceiros pelo correto cumprimento das atividades da sociedade investida.

O fortalecimento da indústria de fundos imobiliários passa pela flexibilização de entraves regulatórios que ainda burocratizam as operações. A Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) tem discutido com a CVM os caminhos possíveis para simplificar a regulação, mantendo a segurança e a transparência necessárias para que esses instrumentos se consolidem cada dia mais como importantes opções de investimento no mercado.

*Reinaldo Lacerda (diretoria@anbima.com.br) diretor da Anbima e presidente do comitê de produtos financeiros imobiliários

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