Caso Eletropaulo reacende debate em torno de base para reembolso de ações – parte 2

Os racionais jurídico-econômicos para a possibilidade de pagamento de preços diversos entre diferentes espécies e classes acionárias



artigo anterior apresentou uma análise macro dos debates envolvendo o reembolso acionário decorrente do recesso, pondo em pauta discussões quanto (1) a ser ou não o valor patrimonial o efetivo critério legal base para precificação das ações, especialmente nos casos de silêncio estatutário acerca da metodologia aplicável; (2) a legitimidade do último balanço aprovado ou a necessidade de uma (re)avaliação a mercado quando da adoção do valor patrimonial da companhia; (3) os efeitos das diretrizes contábeis contemporâneas na aferição daqueles valores e respectiva composição dos balanços; e (4) as potenciais consequências quanto a indefinição do marco de extinção do status socii do recedente — se quando da notificação da retirada ou apenas no efetivo pagamento do reembolso.  

Como ventilado no arremate do artigo, contudo, afora aquelas contendas mais tradicionais os fundamentos decisórios utilizados pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) no ”caso Eletropaulo”1 deram azo a novas discussões em torno do dito “valor intrínseco” das ações, dentre as quais a possibilidade de pagamento de preços diferentes às diversas espécies acionárias para efeitos de reembolso no exercício do direito de retirada.2  

Embora a CVM tenha vaticinado o entendimento de que a pretensão do legislador teria sido a de priorizar, no art. 45, um critério prático e antecipadamente tabelado de fácil valoração das ações — e não uma proxy referencial de seu valor intrínseco —, essa não parece ser de fato a ideologia da lei. 

Ao contrário, a redação legal induz a todo tempo a busca pelo valor intrínseco da ação, seja no art. 45, seja no art. 137, ao estabelecer que o acionista faz jus ao pagamento do valor das “suas ações”, e que, mesmo quando o estatuto eleger um critério de cálculo para tanto, a avaliação deve ser “da ação”.  

Ademais, a par do atual sistema da Lei das S.As. não determinar que o reembolso seja calculado pela mera divisão aritmética do valor da companhia pela quantidade de ações emitidas — costume que talvez derive do apego à regra base, note-se, dispositiva, do §1º do art. 107 do revogado Decreto-lei 2.627/403 —, existem sim racionais jurídico-econômicos para que se proceda à diferenciação valorativa das várias espécies e classes acionárias. 

Corroborando essa possibilidade, sob a ótica regulatória pode-se citar: 

1) O art. 11, IV da ICVM 247, que impõe que se reconheça na equivalência patrimonial os “efeitos decorrentes de classes de ações com direito preferencial de dividendo fixo, dividendo cumulativo e com diferenciação na participação de lucros”; 

2) O Pronunciamento Contábil nº 41 (CPC 41), que ao disciplinar a aferição do resultado por ação determinado pelo art. 187, VII da própria Lei da S.As., em seu item 11 aponta que “o objetivo da informação relativa ao resultado básico por ação é proporcionar a mensuração da participação de cada ação da companhia”, estabelecendo no item 3A que tudo o que se aplicar ao cálculo do resultado por ação ordinária “aplica-se, no que couber, ao cálculo e divulgação do resultado por ação preferencial, por classe”o que é ratificado para efeitos de mensuração no item 11 do Apêndice A2, quando determina que “o resultado básico por ação deve ser calculado para cada classe e espécie de ação”;  

3) O Parecer de Orientação CVM n° 05, que reconhece que o aumento de capital com emissão de espécies acionárias distintas pode sim levar à captação por preços diferentes, em função das características casuísticas das ações; 

4) O Parecer de Orientação CVM nº 34, que em linha com a disciplina legal reconhece a possibilidade de valoração a preços diferentes em hipóteses de reorganizações societárias e respectivas relações de trocas. 

Não por acaso, talvez, a própria CVM já tenha reconhecido essa possibilidade de diferenciação de preços em outra hipótese relativamente análoga, quando assim o autorizou em sede de OPA para cancelamento de registro, no PAS/CVM 2005/3917-RJ.  

Com efeito, parece fazer sentido que o valor apurado para a companhia seja segmentado de fato entre cada espécie ou classe acionária, o que pode ser feito: (1) pela comparabilidade do grau de rentabilidade e/ou liquidez de cada grupo de ação no contexto da sociedade; (2) pela comparação percentual de seu valor bursátil no valor aferido no laudo ou balanço; (3) ou, ainda, pela expectativa ou representatividade econômica real das ações na estrutura acionária e de capital da companhia, como, por exemplo, no caso de eventuais tracking stocks ou das chamadas “superpreferenciais”. Essa classe de ações foi emitida por Azul e Gol, cujos estatutos, embora adotem a métrica de “participação nos dividendos” para fins de representatividade e alocação de direitos políticos e instrumentais do acionista — especialmente no que tange ao pagamento de dividendos, tag along, conversibilidade e reembolso liquidatório —, são omissos justamente quanto à precificação do reembolso decorrente do eventual recesso por parte dos “superpreferencialistas”. O problema é que essa situação parece implicar numa descabida e vultosa — e quiçá ilegal — penalização e subtração econômica, mesmo quando do legítimo exercício do direito de retirada pelos referidos sócios. 

Henrique Cunha Barbosa (hcb@barbosabarbosa.com.br), Doutor em Direito Comercial pela USP e Sócio do Barbosa & Barbosa Advogados 


Notas

1 Processo Administrativo nº 19957.003735/2017-71

2 Para uma análise mais aprofundada da hipótese, vide: BARBOSA, Henrique Cunha. Possibilidade de pagamento de preços diferentes entre ordinárias e preferenciais no reembolso do recesso: notas a partir da posição da CVM no “caso Eletropaulo” e das ações “superpreferenciais”. in Direito Societário, Mercado de Capitais, Arbitragem e Outros Temas – Homenagem a NELSON EIZIRIK. vol. I, São Paulo: Quartier Latin, 2021, p. 453.

3 Art. 107. (…) § 1º Salvo disposição dos estatutos em contrário, o valor do reembolso será o resultado da divisão do ativo líquido da sociedade, constante do último balanço aprovado pela assembléia geral, pelo número de ações em circulação.(…)” 

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