Henrique Cunha Barbosa é doutor em Direito comercial pela USP e sócio do Barbosa & Barbosa Advogados | Ilustração: Julia Padula

O tema do reembolso acionário representa uma relevante fonte de discussões, as quais parecem ter sido reavivadas após o “caso Eletropaulo”¹. Nesse episódio, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) vaticinou o entendimento de que a pretensão do legislador teria sido a de priorizar, no art. 45 da Lei das S.As., um critério prático e antecipadamente tabelado de fácil valoração das ações, e não uma proxy referencial de seu valor intrínseco.  

A primeira dessas contendas remonta a um questionamento básico: se a opção pelo valor patrimonial contábil representa de fato o critério mais justo de reembolso, seja na opção expressa nesse sentido ou no silêncio estatutário quanto à metodologia avaliativa. Inobstante a menção ao “valor de patrimônio líquido constante do balanço” posta no §1º do art. 45, parte da doutrina sustenta que esse valor contábil não representaria a realidade econômica da ação, pois não raro implica uma sonegação patrimonial ao dissidente, mormente quando os balanços não refletem de modo fidedigno o valor do negócio.  

Essa corrente divide-se em duas vertentes. De um lado, confronta a ideia de “valor contábil” com a perspectiva de “valor justo”, arguindo que mesmo que se admita o balanço como parâmetro original, o correto para fins de reembolso é que se proceda a uma (re)avaliação patrimonial a valor de mercado — inclusive de intangíveis não reconhecidos internamente². Assim ficaria refletido o real valor do patrimônio e, a partir dele, das ações reembolsadas. Essa tese já foi encampada inclusive pelo Superior Tribunal de Justiça (STJ)³. 

Em outra ponta, busca-se suplantar a interpretação histórica do §1º, no sentido de que, no silêncio estatutário quanto à metodologia de precificação, o critério legalmente estabelecido é de fato o valor de patrimônio líquido do balanço.  Sustenta-se, então, que a melhor compreensão da norma seria que, na omissão do estatuto, haveria uma lacuna legal a ser suprida por uma leitura finalística do recesso — e do próprio reembolso —, implicando no reconhecimento do “valor econômico” como método mais insuspeito de valoração. 

Mas apesar de alguns sinais trocados ao longo dos anos — ora indicando o valor de balanço como critério-base no caso de omissão estatutária⁴, ora apontando as deficiências dessa metodologia para fins de reembolso⁵ —, ao menos nesse ponto o “caso Eletropaulo” parece ter indicado uma visão definitiva da CVM.  

Problema de descasamento com a contabilidade 

Em todo caso, e sem pretender arbitrar a leitura mais correta da norma, o fato é que esses embates parecem também afetados por um problema de origem, decorrente do descasamento entre o sistema jurídico e o modelo contábil aplicável à elaboração das demonstrações financeiras. 

Ao contrário do que se poderia pressupor em face de toda a (r)evolução contábil dos anos recentes, o que o horizonte parece indicar é um paradoxal novo tensionamento desse diálogo de surdos. De um lado, a adoção de uma contabilidade orientada por princípios informacionais de essência sobre a forma e de true & fair view induz a um arrefecimento das controvérsias, na medida em que os balanços tenderiam a refletir enfim o valor justo de ativos e passivos sociais. De outro, porém, abre-se margem a um fértil campo de novas disputas quanto aos critérios de aferição utilizados por cada companhia⁶, frutos da subjetividade inerente àquela mesma principiologia. 

A par desses debates, carece de melhor resposta também a questão acerca do momento em que o acionista perde de fato esse status após o exercício do recesso: se na comunicação à companhia⁷ ou somente após o efetivo recebimento do reembolso⁸. Embora essa questão se aproxime mais da temática procedimental do recesso, o fato é que ela influi não só no reembolso mas em temas de outra ordem econômico-societária. Afinal, na incerteza sobre se o dissidente permanece ou não acionista, poderá a companhia ser confrontada com outros dilemas inerentes a aumentos de capital e partilha de resultados pós exercício do recesso. E essa dúvida estimula desnecessários novos duelos financeiros, envolvendo desde a existência ou não do direito de preferência do recedente em futuros aumentos de capital até a indagação acerca de sua participação ou não nos dividendos ou bonificações havidos para além daquela data-base de aferição do reembolso. 

Não bastassem essas discussões, curiosamente os fundamentos decisórios do ”caso Eletropaulo” acabaram dando azo a discussões novas em torno não apenas do pretenso “valor intrínseco” das ações, mas também da possibilidade de pagamento de preços diferentes às diversas espécies acionárias para efeitos de reembolso. Mas isso será objeto específico da segunda parte deste artigo.

Henrique Cunha Barbosa ([email protected]), doutor em Direito comercial pela USP, é sócio do Barbosa & Barbosa Advogados 

Notas

¹ Processo Administrativo nº 19957.003735/2017-71.

² Como já ventilou a própria CVM no PAS/CVM 08/2005. 

³ REsp 1.572.648/RJ e REsp n° 51.655/RJ

⁴ PAS/CVM 2000/4912-RJ, PA/CVM 2001/12133-RJ. 

⁵ Vide item 30 de voto do diretor L. A. Sampaio Campos no PAS/CVM 2000/4546 e voto da presidente Maria Helena Santana no PAS/CVM 25/2003.

⁶ V.g., classificação dos instrumentos híbridos (CPCs 39 e 40); reconhecimento de contingências e provisões (CPC 25); critérios de aferição de valor justo (CPC 46) ou de ajustes de avaliação patrimonial e índices para efeitos de impairment e ajustes a valor presente.

⁷ TJSP, AC 9186094-30.2005.8.26.0000. 

⁸ Dentre outros, EIZIRIK, Nelson. A Lei das S.A comentada. São Paulo: Quartier Latin, 2011. v. 2.