É saudável o incentivo fiscal para compra de debêntures de infraestrutura por pessoas físicas?

Especialistas discutem se subsídio favorece o financiamento da infraestrutura ou cria distorções na precificação desses ativos

Antítese/Legislação e Regulamentação / 18 de outubro de 2019
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*Rodrigo Maito da Silveira | Ilustração: Julia Padula

Com o objetivo de ampliar as alternativas de financiamento de longo prazo para projetos de infraestrutura no Brasil, a Lei 12.431/11 criou as chamadas debêntures incentivadas, cujos rendimentos (juros) são isentos de IR, seja para o investidor brasileiro, seja para investidor não residente.

A legislação pertinente estabelece várias condições para essa isenção fiscal, sendo a principal delas o emprego dos recursos captados com a emissão das debêntures em projetos de infraestrutura, envolvendo implantação, ampliação, manutenção, recuperação, adequação ou modernização de empreendimentos nos setores de logística e transporte, mobilidade urbana, energia, telecomunicações, radiodifusão, saneamento básico, irrigação, dentre outros.

Estudos financeiros demonstram que, com a criação de uma isenção tributária, o aumento da demanda eleva o preço do ativo incentivado, e por consequência diminui a sua rentabilidade antes do imposto. Essa redução da rentabilidade é o que se chama de “tributação implícita” — não se trata de uma efetiva tributação, mas de um fenômeno de natureza econômica. No caso das debêntures incentivadas de infraestrutura, o emissor desses títulos, que é o titular de um projeto de infraestrutura, se beneficiará da isenção tributária, porquanto irá, na precificação desses títulos, captar uma parcela do ganho objeto dessa isenção.

Tudo se concentra, portanto, na rentabilidade que a debênture incentivada de infraestrutura vai gerar para o investidor em comparação com aquela que ele poderia obter investindo em um título de mesmo risco e cujos rendimentos seriam tributáveis. Em outras palavras: havendo espaço para que a rentabilidade do investidor seja maior do que aquela que se obteria com um ativo não incentivado, a norma cumpre sua função indutora com louvor.

Por outra perspectiva, para investidores que já sejam destinatários de tratamento tributário benéfico — como é o caso de fundos de pensão e de investimento estrangeiros, que, em determinados casos, já usufruem de isenção total sobre os rendimentos auferidos em mercados financeiro e de capitais, salvo se forem residentes de paraísos fiscais —, a precificação de debêntures incentivadas de infraestrutura que diminua a sua rentabilidade acaba ensejando o desinteresse em adquirir esses títulos. Daí ser recomendável que se altere a legislação para que, por meio de um benefício adicional para a empresa emitente do título, a sua precificação não interfira na rentabilidade do investidor não residente, ampliando as possibilidades de captação de recursos.

Não há dúvidas de que o benefício fiscal em questão é um importante mecanismo de financiamento de projetos de infraestrutura direcionado a investidores pessoas físicas, sobretudo se sua rentabilidade for positivamente impactada pela isenção.

Em um país ainda muito carente de infraestrutura como é o caso do Brasil, é importante, mesmo que por meio de um estímulo fiscal, criar alternativas viáveis para o financiamento de empreendimentos dessa natureza. Para além da ideia de extingui-lo, seria muito bem-vindo um ajuste legislativo para que as debêntures de infraestrutura possam se tornar também atrativas para outros investidores que não apenas pessoas físicas residentes no País.


*Rodrigo Maito da Silveira (rms@diascarneiro.com.br) é diretor do Instituto Brasileiro de Direito Tributário (IBDT) e sócio de Dias Carneiro Advogados


Subsídios são incentivos fiscais concedidos para a promoção de uma atividade que seja interessante economicamente para a sociedade. Nesse sentido, cada sociedade tem o direito de escolher que benefício distribuir — e para quem distribuir. O exercício desse direito, todavia, tem impacto sobre a dinâmica de relações econômicas, na medida em que altera a distribuição natural de preferências do mercado, bem como de riscos e perdas.

Muitos incentivos são concedidos como solução para o que se considera “falhas de mercado”. Quando o mercado falha, a intervenção do governo mostra-se necessária para colocar a sociedade em um nível mais elevado de bem-estar, sendo desejável, portanto, que ela absorva o custo relacionado. Mas o que se deve evitar na verdade são as “falhas de governo”, ou seja, os problemas que o governo causa ao intervir na economia de forma equivocada. E esse me parece ser o caso dos subsídios concedidos pela Lei 12.431/11.

Ao conceder subsídios fiscais para as debêntures de infraestrutura, o governo cria distorções na forma de precificação desses ativos e, sobretudo, na estrutura de incentivos econômicos que norteiam a alocação de recursos no mercado nacional.

A diminuição artificial do spread de crédito e da percepção de risco desses ativos limita a racionalidade dos agentes do mercado, algo indesejável para projetos de tamanha complexidade. Além disso, subsídios financeiros podem gerar um efeito comportamental perverso para agentes não sofisticados: pequenos investidores, por exemplo, podem passar a tomar decisões em função de aversão à perda — representada pela possibilidade de não pagar impostos — e não da análise de risco.

E não é só isso. Como os subsídios conferidos pela Lei 12.431/11 são seletivos, o mercado brasileiro se fragmenta e perde liquidez. Isso faz com que investidores tradicionais do setor de infraestrutura sejam deixados de fora ou pouco atuem nesse substrato “incentivado” da economia. É o caso, por exemplo, dos investidores estrangeiros, cuja percepção de risco e liquidez acaba se desalinhando com os prêmios artificiais determinados pelo mercado local, e dos fundos de pensão (já isentos), que demonstram pouco ou nenhum interesse pelas debêntures incentivadas, visto que o retorno bruto desses ativos não justifica a assunção de um maior risco de crédito e a aceitação de uma menor liquidez no investimento.

Mais uma distorção que a isenção fiscal representa é o “encarteiramento” desses ativos por bancos, em substituição ao crédito bancário tradicional. Apenas no ano de 2019 o volume encarteirado por bancos em debêntures incentivadas de infraestrutura já totaliza 10 bilhões de reais. Faz muito sentido, afinal de contas, migrar de uma tributação de 40% para outra de 15%.

Diante de tudo isso, fica difícil justificar, tecnicamente, o imenso ônus suportado pela sociedade brasileira para a manutenção dos subsídios conferidos pela Lei 12.431/11. Soma-se a isso o fato de estudos do BNDES demonstrarem que apenas 60% desses incentivos fiscais acabarem apropriados pelos projetos de infraestrutura — assim, o subsídio apresenta uma ineficiência de 40%. Esse percentual é muito elevado para um país que enfrenta enormes dificuldades fiscais como o Brasil.


*Raul Pinheiro Donegá (rpd@lrilaw.com.br) é sócio de LRI Advogados e líder da área de assuntos financeiros e de mercado de capitais do Projeto Infra2038


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Tags:  infraestrutura Debêntures Incentivadas isenção fiscal Encontrou algum erro? Envie um e-mail



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