A CVM pode fixar preços nos casos de alienação indireta de controle?

O impasse na definição do valor de OPA na visão de dois especialistas

Legislação e Regulamentação / Antítese / 11 de Maio de 2018
Por  e


SIM

Carlos Augusto Junqueira da Siqueira*

Com certa surpresa, volto a abordar essa enfadonha questão — que imaginei, tantos anos decorridos do caso pioneiro, já estivesse pacificada. A explicação para as periódicas ressurreições dessa pretensa polêmica é óbvia: quando a decisão da CVM relativa ao preço agrada aos interessados, ninguém remexe as teias de aranha; quando desagrada, o baú é reaberto.

Este curto espaço não me permite alongar considerações ou citar precedentes, como seria apropriado — o que, confesso, traz um certo alívio, poupando-me de revisita a “velhos temas tão banais”¹.

Sim, a CVM tem a atribuição, o dever e o poder de fixar preços nos casos da espécie.

Data de 1982 o primeiro caso de alienação indireta do controle. De início, provocou polêmica sobre a própria incidência do então vigente art. 254 da Lei das S.As., posto que o negócio envolvia a compra de companhia fechada (holding controladora de companhia aberta) e não diretamente da própria sociedade aberta. Numa época em que a tendência a estruturar o exercício do controle via sociedades de comando tomava vulto no Brasil, a aceitação da esdrúxula tese significaria subtrair efetividade ao dispositivo legal. A CVM usou, então, a teoria da desconsideração da personalidade jurídica, hoje disseminada.

A segunda polêmica referia-se ao preço a ser fixado na OPA. Foi, assim, elaborada uma metodologia de cálculo baseada nas condições observadas na operação; posteriormente foi introduzida uma alteração que resultou em decréscimo no preço por ação. A CVM divulgou a sustentação jurídica e a metodologia.

Ao longo dos anos houve vários casos de alienação indireta e parte provocou discussão entre adquirentes e minoritários relativamente ao preço a ser proposto. Examinei metodologias bem formuladas e logo acatadas, assim como outras, inaceitáveis, que levaram a autarquia muitas vezes a fixar o preço e a enfrentar os mesmos argumentos contrários que nem pela cansativa repetição prosperaram. Um deles justamente o que ora se indaga.

A balança da segurança jurídica tem dois pratos

A formatação desses negócios, em muitas situações, dificulta a atuação do órgão. Eles devem ser, quanto ao aspecto do preço, delineados com minúcia, para não suscitar dúvidas.

O art. 254 da Lei das S.As. foi revogado na malfadada reforma de 1997, para ressurgir no art. 254-A da reforma de 2001, com redação mais explícita, que deixa clara a sua incidência sobre as transferências de controle diretas e indiretas. No uso de atribuição legal, a CVM estabeleceu regras aplicáveis às OPAs por alienação de controle (Instrução 361/02).

Tendo em mente que o preço a ser ofertado aos minoritários guarda relação com o pago ao alienante do controle, é no art. 254-A, na Instrução 361, na Lei 6.385/76, na Resolução 702/81 do Conselho Monetário Nacional e na Instrução 8/79 que está a fundamentação para a CVM fixar, quando necessário, o preço por ação nesses casos.

A alternativa de instaurar um procedimento punitivo de nada adianta aos minoritários, que ficarão a ver navios.

Não é preciso esmiuçar as disposições desses diplomas — tão claras que quando adquirentes do controle ou minoritários se sentem prejudicados recorrem ao Judiciário, tendo seus pleitos acolhidos. É a CVM — e não a Junta Comercial ou o Detran — que figura como ré nessas ações, o que significa o reconhecimento, pelo Judiciário, de suas atribuições nesse particular. Em apelação julgada² pelo Tribunal Federal de Recursos (hoje Superior Tribunal de Justiça), o ministro relator determinou a CVM deveria responder pelos danos aos minoritários de uma empresa por não ter zelado para que recebessem o mesmo valor pago aos controladores.

Agora também é invocada a tão decantada segurança jurídica como argumento inibidor dessa atuação da CVM. Pois nunca é demais lembrar que a balança tem dois pratos. Não se pode reclamar segurança para os adquirentes de controle esquecendo-se dessa mesma segurança para os demais acionistas.


*Carlos Augusto Junqueira de Siqueira (carlosaugusto@junqueiradesiqueira.com.br) é sócio de Junqueira de Siqueira Advogados Associados 

¹Fernando Lobo, “Chuvas de Verão”.

² nº 140.587-RJ, julgada em 26/2/1988. O ministro relator determinou “(…) que a Comissão de Valores Mobiliários deverá responder pelos danos causados aos acionistas minoritários da Pereira Lopes Ibesa Indústria e Comércio S.A., uma vez que não zelou para que recebessem o benefício pago pela Refrigeração Paraná S.A.-REFRIPAR, aos acionistas controladores da mencionada sociedade. (…)”


 

NÃO

Walfrido J. Warde Júnior*

A OPA decorrente da alienação de controle difere de outras, especialmente quanto à forma de determinação do preço por ação. A OPA de tag along existe para garantir tratamento equitativo a todos os titulares de ações ON de uma companhia aberta, ao estender, parcial ou totalmente, o prêmio de controle aos minoritários.

O art. 254-A da Lei das S.As. é claro. O preço a ser pago aos minoritários será calculado a partir do que foi efetivamente contratado entre os adquirentes e os alienantes do controle. Na alienação direta não há grande dificuldade. O preço na OPA corresponderá a no mínimo 80% do pago por ação do bloco de controle. Na alienação indireta a discussão se complica: a fixação do preço da OPA depende de uma aferição, que deve determinar a porção do preço do negócio subjacente que se refere à aquisição indireta da controlada. Quando o negócio que dá causa à OPA determina a alienação de participação direta de companhia não sujeita à regra do 254-A, mas indireta de uma sua subsidiária — essa sim para a qual a OPA de tag along é obrigatória — então o preço da oferta será uma parcela, maior ou menor, do preço do negócio. Isso porque a alienação de controle consensual indireta é um efeito colateral da transação, que pode envolver ativos para além das participações societárias da subsidiária.

Essa dificuldade pode estimular fraude à lei, para mitigação dos altos custos decorrentes da OPA de tag along. Uma distribuição desigual do preço, mais para a alienação direta (não necessariamente sujeita ao 254-A) e menos para a indireta (sujeita ao 254-A), pode caracterizar fraude.

Cabe ao regulador apenas a análise da justificativa de preço

Mas essa hipótese não foi desconsiderada pelo regulador. O art. 29 da Instrução 361/02 exige que o adquirente indireto do controle de companhia aberta demonstre, de maneira justificada, o cálculo do preço da OPA de tag along, sem prejuízo de que a CVM ordene a confecção de laudo de avaliação. A competência da CVM na aferição de legalidade da OPA, em especial no que concerne ao preço, restringe-se à análise do contrato e ao escrutínio da justificação do preço, eventualmente do laudo que o escora. Não é dado, portanto, ao regulador fixá-lo, mas apenas aceitar ou rejeitar, de modo fundamentado, a sua determinação pelo ofertante.

É isso que confirmam precedentes do colegiado: a CVM deve limitar-se a um juízo de coerência e regularidade da demonstração justificada provida pelo ofertante; verificar, no caso concreto, se para a fixação do preço da controlada foram observados os critérios usados em negócios similares e a mesma lógica aplicada à apuração do preço da participação da controladora.

Caso a CVM entenda que para formular seu juízo é necessário um laudo de avaliação, sua análise deve restringir-se ao conteúdo do art. 8º e do Anexo III da Instrução 361/02. Se o terceiro avaliador e o laudo observarem a regulamentação aplicável, não há sentido em desconsiderar o laudo e exigir a reapresentação da documentação da OPA com base em conceitos etéreos e discricionários.

O laudo, nesses casos, serve para garantir que os minoritários tomem uma decisão informada e para explicitar os fundamentos do negócio. E não é demais lembrar que eles têm a opção de aderir ou não à oferta. Se o preço não agradar, podem manter as ações.


*Walfrido J. Warde Júnior (walfrido@warde.com.br) é sócio do Warde Advogados. Colaboraram Lucas Akel Filgueiras e Rodrigo Bittencourt.



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