Alicerce instável

Por que as ações da Gafisa não se sustentam no pregão

Alta & Baixa / Companhias abertas / 1 de outubro de 2017
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Ilustração: Rodrigo Auada

Ilustração: Rodrigo Auada

Assim como boa parte das empresas dos setores de construção e incorporação, a Gafisa tem visto seu valor de mercado sucumbir no pregão da bolsa de valores. Nos 12 meses anteriores a 19 de setembro, as ações da empresa caíram 34,4%, segundo cálculos da Economatica. O tombo reflete a frustação dos investidores com os resultados da companhia. No primeiro semestre, a Gafisa reportou receita líquida de 283,8 milhões de reais, montante 26% inferior ao obtido em igual período do ano passado. A última linha do balanço igualmente decepcionou: o prejuízo líquido passou de 91,7 milhões de reais entre janeiro e junho de 2016 para 229,4 milhões de reais nos primeiros seis meses deste ano.

Entre os fatores que mais prejudicam a performance da companhia estão os distratos — designação dos rompimentos de contratos de aquisição de imóveis ainda na planta. Os cancelamentos acontecem não só pela dificuldade dos mutuários para honrar suas dívidas diante do aumento do desemprego e da queda da renda, mas também pela percepção de desvalorização do bem. Com o desaquecimento da economia, imóveis valem menos agora do que custavam há poucos anos. No caso da Gafisa, o índice de devoluções gira atualmente em torno de 50% — o percentual é considerado elevado, apesar de acompanhar a média do mercado. “Os distratos viraram uma grande dor de cabeça. Eles aumentam o estoque num momento de baixa demanda por imóveis e devolvem às incorporadoras os custos de manutenção das unidades”, observa Mario Roberto Mariante, analista-chefe da Planner Corretora.

Mariante recorda que há alguns anos, no auge do boom imobiliário, os distratos não incomodavam as incorporadoras, pois elas conseguiam rapidamente revender os imóveis. Mas com os bancos mais rigorosos na concessão de crédito e os potenciais mutuários cautelosos em assumir dívidas de longo prazo a situação mudou completamente. Para evitar o encalhe das unidades devolvidas, as incorporadoras são obrigadas a oferecer os imóveis com descontos agressivos. Se ainda assim não conseguem vendê-los a situação se complica. Como em caso de cancelamento o desistente tem direito a restituição — o percentual de devolução pode chegar a 90% do montante já pago pelo imóvel, corrigido pela inflação —, há perda de recursos previstos para o andamento das obras. Se vários cancelamentos ocorrerem e esse dinheiro não for reposto, no limite, o empreendimento pode ser paralisado.

A boa notícia é que o volume de distratos na Gafisa está em queda, acompanhando a melhora, ainda que discreta, dos indicadores econômicos. No primeiro semestre, os cancelamentos somaram 232 milhões de reais, 23,2% menos que em igual período de 2016. A maior proporção de cancelamentos, vale destacar, ocorre no segmento comercial. A incorporadora investiu fortemente nesse nicho — 54,6% de seu estoque corresponde atualmente a projetos comerciais —, baseada num pressuposto que se revelou equivocado — o de que a economia brasileira voltaria a se aquecer já no fim de 2015.

Melhor sem a Tenda?

Outro erro da Gafisa, na visão de alguns analistas, foi ter se desfeito de sua subsidiária voltada para o público de baixa renda. Inicialmente, a empresa planejava vender suas ações da Tenda por meio de uma oferta pública inicial (IPO), com potencial para captar até 660 milhões de reais. O plano, no entanto, foi abandonado no fim de 2016, por causa das condições desfavoráveis de mercado.

Como alternativa, a Gafisa decidiu aceitar uma proposta de investimento da Jaguar Growth Asset Management. A gestora americana se dispôs a comprar uma fatia de 20% a 30% da Tenda, pagando 8,13 reais por ação, após o cumprimento de algumas etapas: redução do capital social da Tenda (que proporcionaria à Gafisa a restituição de 100 milhões de reais), distribuição de uma fatia de 50% da subsidiária aos sócios da Gafisa (com a concessão de uma ação da Tenda para cada papel da Gafisa) e possibilidade de exercício de direito de preferência, pelos sócios da Gafisa, sobre a outra metade, por 8,13 reais, mesmo preço fixado pela Jaguar. Um detalhe: o acordo com a gestora estabelecia que, se após essa última etapa sobrassem menos de 20% de ações de emissão da Tenda disponíveis para compra, a Jaguar poderia desistir do investimento, e a operação prosseguiria, culminando com a negociação dos papéis da Tenda em bolsa, com os sócios que exerceram o direito de preferência — situação que, no fim, se concretizou.

De acordo com o balanço do primeiro trimestre de 2017 da Gafisa, com a conclusão da operação a incorporadora recebeu no início de maio aproximadamente 219,5 milhões de reais, que contribuiriam para a redução de seu nível de alavancagem. Além disso, os 100 milhões de reais referentes à redução de capital devem entrar no seu caixa até o fim de 2019. “A Gafisa acabou arrecadando um valor baixo, considerando que atualmente a Tenda está valendo cerca de 874 milhões de reais na bolsa”, destaca Raul Grego, sócio da Eleven Financial Research. Uma das principais agências de classificação de risco do mundo, a Standard & Poor’s também viu o negócio com ressalvas. Em maio, rebaixou o rating de crédito corporativo atribuído à Gafisa (de “brBB” para “brB-”) por entender que, ao se separar da Tenda, a companhia reduziu a sua escala e diversificação — as operações estão agora concentradas nos mercados de média e alta renda e em imóveis comerciais —, o que a torna mais suscetível à volatilidade dos ciclos econômicos.

Gerente de relações com investidores da Gafisa, Danilo Cabrera enxerga a venda por outro ângulo. “Com a reestruturação, passamos a nos focar no nicho para que naturalmente temos vocação, o que vai aumentar nossa eficiência”, defende. “O ganho de escala é um desafio, mas a Gafisa tem a vantagem de estar concentrada em São Paulo, onde o mercado imobiliário já dá sinais de aquecimento”, acrescenta Cabrera.

Reação

Apesar dos percalços, os analistas vislumbram uma melhora no balanço da Gafisa no início do próximo ano, inclusive com a diminuição da sua atual dívida, de 1,3 bilhão de reais. O prognóstico leva em conta a queda dos distratos, a capacidade da companhia para transformar estoques em receita — neste ano, 85,2% de suas vendas líquidas corresponderam a projetos lançados até o fim de 2015 — e a melhora no retorno do capital empregado. A política da Gafisa de transferir 90% das unidades em até 90 dias após a entrega do empreendimento fez com que os repasses de imóveis aumentassem 35,5% nos primeiros seis meses deste ano na comparação com igual período de 2017, atingindo 342,5 milhões de reais.

Esse cenário anima a Gafisa a lançar empreendimentos — algo que não fazia deste o início do ano. De acordo com o presidente da incorporadora, Sandro Gamba, a expectativa é que os lançamentos ocorram até dezembro, gerando um valor geral de vendas (VGV) entre 250 milhões e 300 milhões de reais — nos tempos áureos, esse valor girava em torno de 1 bilhão de reais ao ano. “Acho acertado a Gafisa voltar a fazer lançamentos, para não perder a janela de oportunidade”, avalia Grego, da Eleven. Com a queda na taxa básica de juros ao patamar de 8,25% ao ano e a inflação mais próxima do centro da meta (de 4,5% ao ano), é esperado um aquecimento gradual da economia e uma redução do índice de desemprego — fator primordial para que o brasileiro volte a adquirir imóveis.

Como os papéis da Gafisa já caíram muito no pregão — nos três anos encerrados em 19 de setembro a queda foi de 50,4% —, os analistas não apostam numa deterioração ainda maior no valor das ações. Porém, tampouco enxergam um potencial de alta significativo no horizonte. De acordo com amostragem da Bloomberg, o papel da Gafisa tinha, em 19 de setembro, cinco recomendações de manutenção e duas de venda.

 


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