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Proteção mal resolvida
É preciso rever o tag along para garantir a igualdade no tratamento das ações

, Proteção mal resolvida, Capital AbertoA restauração do artigo 254 na Lei das S.As., em 2001, e o lançamento do Novo Mercado da Bovespa foram peças fundamentais para o renascimento do mercado de capitais. Passados dez anos, operações cada vez mais complexas deixam investidores com a sensação de que o direito de tag along, tão arduamente conquistado, represente uma vitória de Pirro, facilmente contornado pela esperteza de alguns.

Mas como sugere o ditado “o combinado nunca sai caro”, os investidores deveriam parar de reclamar e fazer seu dever de casa para entender exatamente em que situações o dispositivo se aplica, certo? Errado. Há deficiências no desenho do dispositivo legal e na sua interpretação pelos reguladores. A determinação de que o valor da oferta aos minoritários represente 80% do valor de controle é uma excrescência, que surgiu como resultado da negociação política ocorrida na reforma da Lei das S.As. Na ocasião, facções de cunho patrimonialista visavam garantir prêmios aos seus constituintes, em detrimento do princípio da igualdade das ações.

Outro problema é a necessidade de oferta pública para 100% dos papéis. Seu corolário é que qualquer empresa que sofra uma tomada de controle é condenada ao fechamento de capital. Isso não faz sentido, já que o próprio código do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) afirma que a oferta seja proporcional. Se um comprador quiser adquirir apenas 51% da empresa, é possível comprar esse percentual de todos e manter a companhia aberta.

O tratamento das empresas sem controlador também precisa ser aprimorado. A discussão sobre alienação ou aquisição de controle é anacrônica, pois o que deveria interessar é a realidade econômica da transação, e não o juridiquês envolvido. Se o controle pode ser comprado sem que os acionistas recebam oferta equânime, o princípio resta violado, e voltamos à realidade da década de 1990. A lei precisa mudar para acabar com essa deficiência.

Vale mencionar o esforço para mitigar alguns desses problemas com a criação do Comitê de Aquisições e Fusões (CAF) — uma espécie de Takeover Panel brasileiro —, que determinaria a oferta pública em caso de aquisições relevantes, como 30% do capital. Porém, a adesão a essa instituição será voluntária, deixando de fora exatamente as empresas que representam maior risco ao investidor.

A jurisprudência criada na alienação de ações que fazem parte de um bloco de controle é mais um ponto deficiente. Observe–se o recente caso da Usiminas. A venda (com elevado prêmio) de um lote significativo do bloco de controle e a indicação do novo CEO pelo comprador foram insuficientes para configurar uma alienação de controle da companhia. Situação semelhante viverá a América Latina Logística (ALL), caso se execute o acordo anunciado em fevereiro que prevê a entrada da Cosan no grupo de controle da empresa. Com a manutenção meramente formal de acionistas controladores originais, a operação testa os limites da regulamentação para evitar o tag along.

É hora de começarmos um debate sério sobre essas operações, resguardando o princípio básico de que cada ação deve ser tratada com igualdade na divisão do valor econômico das empresas. Caso contrário, o investidor vai acordar para o fato de estar comprando gato por lebre, como fazia no século passado.


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