Mecanismo ganha os holofotes com a proposta de aquisição da Linx pela Stone | Ilustração: iconicbestiary/ Freepik

Não bastassem as numerosas dificuldades impostas pela pandemia, como a necessidade de adaptação rápida a assembleias virtuais e um vaivém mais intenso das cotações das companhias abertas na bolsa, 2020 ainda brindou o mercado de capitais brasileiro com um imbróglio societário — e dos grandes. A proposta de aquisição da Linx pela Stone evidenciou uma questão que já havia causado desconforto entre os investidores há algum tempo, no caso Qualicorp: o estabelecimento de uma cláusula de não competição, que em linhas gerais prevê o pagamento de uma indenização a pessoas-chave na empresa para impedi-las de migrar para a concorrência ou empreender no mesmo ramo.

O uso desse tipo de cláusula, quando combinado a outros elementos como os integrantes do caso Linx-Stone — entre eles, previsão de pagamento de elevada multa pela Linx em caso de desistência do negócio e envolvimento dos beneficiários na negociação — tem implicações bastante amplas para o mercado de capitais. Afinal, envolve questões de alinhamento de interesses para as situações de empresas sem controlador definido (corporations), modelo recente no mercado nacional; a discussão sobre o papel dos conselhos de administração nas negociações dessas cláusulas (portanto, uma questão de governança corporativa); o desenho dos melhores modelos de planos de remuneração de executivos; e a garantia de plenas condições para deliberações dos acionistas. Ou seja, um belo caso para análise do ponto de vista do Direito societário.

As controvérsias em torno da cláusula de não competição nortearam um debate promovido na Conexão Capital, no início de outubro. Sob a mediação de Raphael Martins, sócio do Faoro & Fucci Advogados e colunista da Capital Aberto, trataram do tema Luciana Dias, professora da Fundação Getulio Vargas (FGV) e ex-diretora da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), e Guilherme de Morais Vicente, analista da Onyx Equity Management. “A cláusula de não competição é um negócio jurídico que tem sua função e um uso legítimo. A questão é separar o joio do trigo”, observa Martins.

Acordo do interesse da companhia

Segundo Dias, de fato esse mecanismo — um acordo privado — é bastante usado pelas empresas quando querem evitar que um executivo importante, ao sair da organização, vá trabalhar para a concorrência ou criar um negócio na mesma área. Ou seja, o acerto é também do interesse da companhia. “Inclusive, as empresas mais organizadas tentam fazer esses contratos com antecedência. E, em geral, os pagamentos são calculados com base em uma porcentagem da remuneração do indenizado”, explica.

“Os contratos de não competição podem ter um sentido econômico legítimo, sendo do interesse tanto da sociedade quanto do indenizado”, afirma Vicente. “Mas precisamos discutir por que o mercado reagiu tão mal aos casos recentes de estabelecimento dessa cláusula”, ressalta.

Desequilíbrio entre acionistas

Por essa linha de raciocínio, o problema não estaria exatamente no instituto contratual da não competição: o ponto negativo está na forma como tem sido usado em alguns casos no Brasil, destaca o analista. Na opinião dele, o que acontece é que nas situações concretas os investidores ficam com a sensação de que a cláusula serviu para beneficiar um acionista em detrimento de outros.

Talvez essa situação, afirma, seja facilitada pela própria natureza das corporations. “Parece ser uma nova fase no mercado de capitais brasileiro, e precisamos saber lidar com ela. Isso torna ainda mais relevante a responsabilidade dos conselhos de administração, que devem estruturar pacotes de remuneração de executivos conforme as melhores práticas de governança”, observa. “O conselho é o responsável pelo alinhamento de interesses e isso é bastante diferente numa empresa sem controle definido.”

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Para Dias, o fato de existir um benefício particular aos indenizados não macula a operação por si só, já que o estabelecimento da não competição de pessoas-chave pode também ser do interesse da companhia — ou seja, os outros acionistas podem concordar com a existência de benefícios maiores para algumas pessoas, desde que isso seja bom para a empresa. “O problema aparece quando existem aspectos que dificultam a decisão dos acionistas.” Especificamente no caso Linx-Stone, isso acontece com a previsão do pagamento de um valor elevado pela adquirida (Linx) na hipótese de desistir do negócio. “Esse montante pode ser coercitivo, pode tirar do acionista a prerrogativa e a liberdade de analisar a pertinência do negócio”, sublinha.

Processo decisório preservado

A advogada afirma que o mais importante nesses casos é que seja preservado o processo decisório — e isso inclui o comportamento do conselho de administração. Na eventualidade de uma investigação da CVM sobre o negócio Linx-Stone, poderiam ser consideradas as atitudes do conselho, por exemplo,

diante da elevada multa por break-up: ele teria tentado negociar o valor, de forma a não limitar o poder de decisão da assembleia? “O conselho deve deixar claro que foi diligente. Vale lembrar que a CVM leva em consideração a existência de processos de decisão informados, refletidos e desinteressados.”

Na avaliação de Vicente, a operação entre as duas empresas foi muito acelerada, impositiva (pelo valor alto da multa por desistência) e geradora de um benefício particular — diga-se de passagem, negociado pelos próprios beneficiários. “Acredito que, juntos, esses pontos podem sugerir uma operação mal intencionada. Seriam motivos suficientes para o conselho fazer uma análise mais profunda”, destaca, lembrando, ainda, da existência de uma oferta concorrente, da Totvs.

O analista reforça a avaliação de que o problema não está na cláusula de não competição, e sim na forma como foi combinada na negociação entre Linx e Stone. “Do ponto de vista da regulação, o caso poderia ser avaliado como uma transferência de controle de companhia que prevê o mecanismo de tag along [extensão, aos minoritários, do prêmio pago aos controladores na transferência de controle] com a geração de benefícios não equânimes. A cláusula de não competição é apenas uma parte da equação”, interpreta.

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