Recentes operações de incorporação, como a da Duratex pela Satipel, e da Sadia pela Perdigão, trouxeram à baila a discussão sobre a possibilidade de incorporações com prêmio de controle. Na operação Duratex-Satipel, cada acionista minoritário da Duratex recebeu uma quantidade 16,67% menor de ações da Satipel do que o acionista controlador. Já na operação da Sadia e Perdigão, os acionistas minoritários da Sadia receberam uma quantidade de ações da Perdigão aproximadamente 20% menor do que a recebida pelo acionista controlador.

Nas duas operações analisadas pelo colegiado da CVM, o voto vencido do diretor Eli Loria menciona que diferentes relações de troca seriam ilegais, uma vez que criariam duas classes, ainda que fictícias, de ações ordinárias. Isso representaria infração ao artigo 15, §1º, bem como ao artigo 109, §1º, da Lei das S.As.. Entretanto, mediante análise mais detalhada, vê-se que há argumentos para se combater essa conclusão, já que a própria Lei das S.As. prevê situações em que acionistas controladores e minoritários, ambos detentores de ações ordinárias, são tratados de forma distinta. Um exemplo é o artigo 254-A, que garante ao acionista minoritário com direito a voto a venda de suas ações por, no mínimo, 80% do valor pago ao acionista controlador em caso de alienação de controle.

Vale esclarecer que não se trata aqui de desvirtuar o conceito do tag along garantido ao minoritário nos termos do artigo 254-A, como alegado nas decisões do colegiado que discutiram essas operações, mas apenas citar uma situação na qual a própria lei confere tratamento diferenciado aos acionistas de uma mesma classe.

Importante lembrar que uma operação de incorporação entre sociedades de capital aberto, que não façam parte do mesmo grupo econômico, advém de negociação privada realizada entre partes independentes. Em nenhum momento, a Lei das S.As. veda o estabelecimento, em tais operações, de relações de trocas distintas para ações de uma mesma classe. Ademais, a lei diz que essa “deverá deter-se em padrões necessariamente genéricos, deixando à prática e à jurisprudência margem para a defesa do minoritário sem inibir o legítimo exercício do poder da maioria, no interesse da companhia.”

Ora, a possibilidade de estabelecimento de relações de trocas distintas para ações de uma mesma classe, exatamente como observado nas operações citadas acima, encontra-se amplamente difundida na prática do mercado e devidamente amparada pela jurisprudência, inclusive no que tange à defesa dos direitos do minoritário. Além das decisões do colegiado sobre as operações da Duratex-Satipel e Sadia-Perdigão, que reforçam a legalidade dessas operações, o Parecer de Orientação 35 da CVM também segue a mesma linha, ao estabelecer ser “pacífico nesta autarquia o entendimento de que a relação de troca das ações pode ser livremente negociada pelos administradores, segundo os critérios que lhes pareçam mais adequados”.

Por fim, a Lei das S.As. obriga a elaboração do protocolo e da justificativa de incorporação (artigos 224 e 225), que deverá contemplar os critérios utilizados para determinação das relações de substituição, bem como os motivos ou fins da operação e o interesse da companhia na sua realização. Assim, caso tal documento não forneça informações suficientes, o acionista minoritário, ao deliberar sobre a operação, poderá não aprová-la. Além do mais, o acionista controlador, se obtiver um benefício particular na incorporação, estará legalmente impedido de votar (art. 115, §1º, da Lei das S.As.).