Não há dúvidas de que o objetivo da adoção da regra de OPA obrigatória, inspirada na Diretiva da União Europeia 2004/25/EC, é louvável. A insegurança sobre a transferência de controle societário impõe desconto sobre as ações, o que eleva o custo de capital e, consequentemente, torna mais difícil o financiamento da companhia. Aos olhos do investidor, a parcela de risco associada à exclusão de operação de transferência de controle — qualquer que seja sua natureza e o dispositivo legal a embasá-la — demanda uma taxa de retorno que a compense. Trata-se de um preceito fundamental do mercado.

O meio pelo qual se pretende atingi-lo, entretanto, traz mais problemas que soluções. O princípio é o de que, no conjunto das negociações no mercado, o preço das ações deve corresponder ao seu valor intrínseco. Esse é o valor dos benefícios futuros gerados pelos projetos da companhia, reduzidos pelo custo de captação demandados pelo mercado para financiá-los.

O percentual predeterminado para a realização da OPA distorce esse princípio. Isso ocorre porque, em um mercado eficiente, companhias com fundamentos comparáveis, mas com poder de controle localizado, respectivamente, acima e abaixo do percentual, demandam preços que reflitam o fato de uma delas estar dispensada da OPA. Assim, empresas que naturalmente deveriam ser “precificadas” de forma semelhante poderão ter de suportar um desconto sobre suas ações, a depender da obrigatoriedade ou dispensa da OPA.

Adicionalmente, companhias com fundamentos comparáveis e preços distintos estimulam a ineficiência em um mercado que deve ser competitivo por natureza. Ações sobreavaliadas incentivam uma redução de esforços, pois a companhia obtém resultados equivalentes aos de suas concorrentes sem ter de aplicar o mesmo vigor. Assim, inadvertidamente, premiam-se companhias deficientes e punem-se as boas. Vale dizer que isso acontecerá independentemente da vontade ou dos méritos da administração das empresas e dos seus acionistas. Dependerá, simplesmente, do investimento exigido para a aquisição do comando da companhia.

É preciso entender que a definição do controle é uma questão de fato e decorre de substância e não de forma. Por exemplo, de quem determina as políticas de financiamento, investimento e distribuição — que consubstanciam o art. 116, b, da Lei das S.As. — no momento em que se pretende determiná-lo. E isso é impossível de ser circunscrito a um percentual predeterminado em norma escrita.

Os mercados que implementaram a regra de percentual predeterminado para adoção de OPA logo perceberam suas limitações. A norma convive cronicamente com o incentivo a transações que envolvem, dentre outras possibilidades, estruturas piramidais, regras de jurisdições distintas, além de um elusivo conceito de “atuação em concerto” entre os acionistas, que deixa dúvidas se, por meio de acordo formal ou simples entendimento informal, esses cooperaram para obter ou exercer o controle da companhia. Parece-me que, portanto, na melhor das hipóteses, a regra substitui riscos, ou seja, troca-se a aparente incerteza sobre a transferência de controle pelos riscos acima citados.

O deslocamento do controle societário de uma parte à outra deve ser estudado caso a caso, de modo criterioso. A análise exigente e o exercício dialético proveem a interpretação adequada, e a repetição dela sobre os fatos proverá a regularidade de comportamento e a previsibilidade de que tanto necessita o mercado.