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Como os fundos de crédito privado fazem a gestão de risco após o caso Americanas
Consequências do caso incluem uma menor confiabilidade nas agências de risco e maior investigação da atuação dos “CPFs” por trás das grandes empresas
fundos, Como os fundos de crédito privado fazem a gestão de risco após o caso Americanas, Capital Aberto

O mercado sofreu um baque com o caso Americanas em janeiro de 2023, quando o então CEO, Sergio Rial, ex-Santander Brasil, anunciou que a empresa tinha inconsistências contábeis no valor de R$ 20 bilhões. Após o anúncio do episódio, em 11 de janeiro, a governança e a gestão de risco do setor de crédito foram colocadas em xeque. A descoberta das inconsistências contábeis reverbera até hoje e apontou uma necessidade de novas estratégias de gerenciamento de risco nos fundos de crédito privado, bem como na discussão de novas regras para o Novo Mercado da B3, para incluir melhorias na confiabilidade das demonstrações financeiras e do conselho das empresas participantes.

Antes do escândalo, a Americanas era considerada uma empresa sólida e bem classificada pelas agências de risco por todo o mundo. A Fitch, por exemplo, atribuía uma nota de crédito global ‘BB’ à empresa, o que significa uma boa capacidade de honrar os compromissos. A Moody´s, por sua vez, tinha uma nota Ba2, enquanto a S&P era de ‘BB’. Após a divulgação do caso, as notas de crédito da companhia passaram para grau especulativo.


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Para se ter uma ideia, em dezembro de 2022, pouco antes do anúncio das inconsistências, o montante das debêntures BTOW15, da Americanas, em posse dos fundos de crédito privado, era de R$ 117,7 milhões, enquanto para LAME4, LAME5, LAME6 e LAME7 esses valores eram de R$ 478,5 milhões, R$ 491,9 milhões, R$ 148,7 milhões e R$ 1,9 bilhão, respectivamente, segundo levantamento da Economatica. 

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A BB Asset, que tinha boa exposição à companhia por meio de seus fundos de crédito privado, lembra que a Americanas possuía uma das maiores pontuações de governança corporativa no Brasil, fazendo parte de mais de 10 índices de governança, do índice sustentabilidade empresarial, governança corporativa diferenciada, o que aumentou a surpresa e o impacto no mercado. “Estava entre as 15 melhores empresas nesse quesito no Brasil. E depois a gente descobre isso tudo. Quem é que não tinha exposição? Americanas foi um evento que afetou a indústria de fundos, o mercado de capitais como um todo. Nós tínhamos também uma exposição representativa do nosso patrimônio sob gestão, e nós somos a maior gestora”, diz Flávio Mattos, executivo de fundos de Investimento de Renda Fixa e Câmbio da BB Asset

Em 31 de janeiro de 2023, após o anúncio do rombo bilionário, de acordo com levantamento da Economatica, os fundos de crédito privado acumulavam um total de R$ 51 milhões em BTOW15, de R$ 121,1 milhões em LAME4, de R$ 128 milhões em LAME5, de R$ 39,4 milhões em LAME6 e de R$ 785,1 milhões em LAME7.

O que mudou após o caso da varejista

Outra gestora com exposição à Americanas há época, a Western Asset, não tem utilizado as agências de rating como input para suas análises. Adriano Casarotto, gestor de crédito da Western, cita o caso da Vibra, que deixou de pagar um CRI de um lado e fez uma emissão do outro para o mercado, e foi classificada como AAA. 

“A gente questionou a agência de risco. Acho que tem um trabalho de casa que as agências de risco têm que fazer que entendemos como sendo feito de uma forma ruim, porque sempre acabam ficando atrás dos acontecimentos. Toda conta que a gente faz, seja a parte qualitativa, seja a parte quantitativa, a gente faz internamente”, diz Casarotto. “A agência de rating é sempre uma referência e o mercado olha muito. É um rating público, que tem a sua metodologia e, em muitos casos, a gente questiona a metodologia da agência. Porque parece que essa questão, que é muito mais qualitativa da análise dos emissores, é mais da vontade de pagar do que da capacidade de pagar. Ela é muito negligenciada, no geral.” 

Mattos, da BB Asset, diz que não vê muita evolução no mercado após o caso e que não há muitas mudanças na prática, afinal, não houve punição para os envolvidos, e cita que quando é feita uma análise de crédito, o mercado é obrigado a confiar em demonstrações financeiras. Hoje, segundo ele, até existe uma consulta na Anbima, um comitê de crédito, para dar acesso ao sistema SCR e permitir a consulta às dívidas das empresas registradas nos bancos. “Mas, até então, temos que confiar nas demonstrações financeiras. Se as empresas dizem que deve ter no passivo delas um valor de X, a gente não precisaria ter que ir ao sistema do Banco Central para conferir se aquela dívida que está no balanço é efetivamente aquela que os bancos estão emprestando. Teoricamente, era uma coisa que a gente deveria confiar.”

Depois do ocorrido, a BB Asset tem trabalhado sua análise de crédito mais próxima das empresas emissoras dos títulos de crédito. “Temos feito mais perguntas, perguntado sobre a participação dos conselheiros. Nós mesmos participamos, junto com outros players, até porque nós temos fundos de ações na eleição de conselheiros independentes, fazemos um ranking, verificamos qual é o histórico desses conselheiros, justamente para evitar que você tenha todas as pessoas com a mesma visão ali, e facilitar a prática de atitudes”, diz Mattos.

A Western Asset também tem investido na governança e gestão de risco, especialmente com foco na diretoria das empresas e ido a fundo na análise das “pessoas físicas”. Na gestora, que já tinha o costume de analisar bastante as pessoas físicas, os controladores e os managers dos emissores, essa prática ganhou ainda mais força depois do evento. 

“Dependendo da característica, seja do controlador ou dos administradores, a gente, de fato, tomou a decisão de desinvestir de alguns ativos. Obviamente, empresas relacionadas ao Grupo 3G a gente desinvestiu, mas a gente tem outros nomes que, por conta da nossa análise, preferimos simplesmente ficar fora, independente se a empresa em si está com condições financeiras ok para o risco ou para o rating dela, a gente passou a não vender e ficar fora desses riscos”, conta Casarotto.

Além das “contas feitas internamente” e do “checar até os CPFs das pessoas envolvidas”, a Western passou a ter limites muito mais restritos para a alocação individual dos créditos. 

“Se for olhar os portfólios hoje, eles são muito mais diluídos do que eram naquele momento. Uma parte a gente dilui a posição de crédito. Exemplo, se tinha 3% de máximo antes, agora tem 1% de máximo para um papel do mesmo risco. Isso faz parte de um processo para diversificar, aumentar, forçar uma diversificação maior. Mesmo que a taxa seja atrativa, o que a gente faz agora é forçar ter uma diversificação maior para, de fato, diminuir o impacto de um evento extraordinário, como foi o evento de Americanas, na cota dos fundos”, ressalta o gestor de crédito da Western.

Casarotto explica ainda que a gestora tem olhado individualmente para cada portfólio e classificado no que ele tem de retorno esperado e limitar, em grande parte, a posição individual de cada risco, de cada emissor, no máximo do retorno esperado daquele ano.

“O trauma que foi produzido pelo evento Americanas trouxe uma ideia de que uma perda, mesmo uma perda que seja inesperada, não pode ser maior do que a expectativa de retorno do ano. Então, isso é uma ideia que permeia todos os portfólios agora. A gente não tem nenhum portfólio em que você tenha individualmente uma perda que seja maior do que o retorno esperado para aquele ano. A ideia é justamente você ter um risco que esteja ligado à expectativa de retorno de cada portfólio, de cada fundo, de cada portfólio”, explica o gestor.

Novo Mercado

Diante da confusão, visto que a Americanas possuía o selo do Novo Mercado, parece que houve uma necessidade de reformulação. Em 2 de maio deste ano, a B3 abriu uma consulta pública para mudar as regras do segmento que possui o nível de governança mais alto, cujas propostas incluem selo do nível de governança “em revisão”, limite de conselhos por executivo, aumento das multas e inabilitação do administrador.

Para o executivo da BB Asset, a iniciativa vem em boa hora, mas falta o cumprimento e a punição para que esse tipo de “evento”, como o da Americanas, não ocorra, uma vez que o caso não teve solução adequada para os envolvidos.

“A questão do selo, por si só, Novo Mercado, governança diferenciada, não vai adiantar. A Americanas foi um caso que deixou isso bem claro, porque ela fazia parte, se não me engano, de 14 índices que são relacionados à temática ESG (governança ambiental, social e corporativa) e não adiantou muita coisa”, ressalta o executivo de fundos de Investimento de Renda Fixa e Câmbio da BB Asset. Para ele, é importante que haja o “enforcement” das regras com penalidades.

Na avaliação de Roberto Gonzalez, especialista em governança corporativa, o objetivo da B3 é subir a régua, uma vez que o Brasil está no processo evolutivo de governança. De acordo com ele, as regras são mudadas de tempos em tempos, mas o caso da varejista acelerou o processo.


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