Imagem: Rodrigo Auada

Os acionistas que formam o grupo de controle numa sociedade anônima controlam 100% da destinação do caixa, mesmo não sendo proprietários de 100% do capital. São eles que determinam os prestadores de serviços e fornecedores de matérias-primas, o calendário de pagamento de dividendos, as prioridades no capex (investimentos), os ativos a serem liquidados ou vendidos, o nível de salários e gratificações dos executivos, a qualidade dos demonstrativos financeiros, os auditores externos, a política de cobrança, o patamar de endividamento, entre outros pontos.

Um problema dessa estrutura está na possibilidade de conflito de interesses, situação em que o grupo de controle se beneficia de sua situação privilegiada para obter vantagens financeiras. Nessa dinâmica, o valor da empresa — calculado com base no desconto de seu fluxo futuro de caixa operacional — não será mais dividido em partes iguais pelos acionistas de acordo com sua participação. Haverá um ágio para o grupo que consegue os benefícios, que será correspondido por um deságio da mesma magnitude no conjunto dos minoritários.

É necessário, portanto, entender quais são os princípios de governança que regem a empresa e quais são as características de seus investidores e gestores.

Direitos iguais?

As ações têm os mesmos direitos? A Lei das S.As. brasileira (Lei 6.404/76) possibilita a emissão de diversas classes de ações: as ordinárias, que têm direito de voto, e as preferenciais, que não dão direito de voto, mas têm alguma compensação na forma de pagamento de dividendos (além de poderem ser emitidas em diversas classes diferentes).

Na privatização das empresas de telefonia brasileiras, em 1998, a Telefônica da Espanha pagou 5,8 bilhões de reais pelo bloco de controle da Telesp, que representava apenas 20% de seu capital. Proporcionalmente, o valor total (ou seja, os 100%) deveria ser cinco vezes maior, ou 29 bilhões de reais. Na época, o valor de mercado da empresa era de apenas 8,5 bilhões de reais. Essa diferença entre o valor das ações do bloco de controle e as demais correspondeu a um ágio de 340%. Para compor seus 20% do capital, o governo detinha pouco mais de 51% das ações ordinárias, que eram um terço do capital total. Já os investidores tinham os outros 49% das ordinárias e 100% das ações preferenciais, que não davam direito de voto e representavam dois terços do capital — essas fatias formavam os restantes 80% do capital.

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Se o mercado avaliou o negócio em 8,5 bilhões de reais, esse é o valor de toda a empresa. Mas se a Telefônica já pagou 5,8 bilhões de reais pelos 20% do controle, sobrariam 2,7 bilhões de reais de valor para os restantes 80%. Ou seja, o ágio do bloco de controle desequilibra a relação de valor dos acionistas minoritários ante os controladores.

Nos Estados Unidos esse fenômeno também ocorre. Estudos de Sarin e Shapiro (2001) indicam ágio entre 25% e 40% das ações do bloco de controle em relação ao bloco dos minoritários.

No Brasil, os prêmios de controle seguem a mesma lógica e se considera razoável adotar um percentual de 36% de diferencial, que é a mediana calculada em estudo de 2010 feito por Bianchi1.

Estrutura de governança

Mas mesmo quando a empresa só tem ações ordinárias pode haver situações de abuso, com prejuízo aos acionistas que não fazem parte do bloco de controle. Por isso é fundamental que se analise como está estruturada a governança da companhia. Existem dois caminhos. Podem ser criadas restrições para o bloco de controle no estatuto social, correndo-se o risco de deixar a empresa amarrada, com pouca flexibilidade de ação. Também pode ser ajustada toda a estrutura de governança, igualando os poderes de todos os acionistas.

O primeiro caminho é comum em estruturas familiares de capital fechado. No estatuto social da empresa são estabelecidos itens que só podem ser aprovados com o voto de pelo menos 25% dos minoritários. Se o bloco de minoritários é no máximo de 49%, o voto de 25% seria o voto da maioria dos minoritários.

Alguns exemplos de restrições que podem ser colocadas no estatuto social:

— autorização para contratação de empréstimos, ou equivalentes, acima de 5 milhões de reais;

— autorização para venda, locação ou oneração de bens da sociedade em valor superior a 3 milhões de reais;

— autorização para prática de qualquer ato que implique disposição, pagamento, contratação de bens ou serviços num valor acima de 15 milhões de reais.

Essas cláusulas restringem bastante a liberdade do bloco de controle e reduzem os riscos para os minoritários, impactando diretamente no ágio.

A via do Novo Mercado

A segunda opção — mais complexa, mas igualmente mais eficaz por não atrapalhar a gestão do negócio — é a estruturação de um novo ambiente de governança para as empresas. Essa foi a proposta do Novo Mercado, criado pela então Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) no ano 2000. Exige-se das empresas, para listagem nesse segmento, várias características diferenciadas de governança: apenas uma classe de ações, níveis mínimos de circulação das ações no mercado, demonstrações financeiras padronizadas e auditadas (emitidas trimestralmente), conselheiros independentes, entre outros requerimentos.

O Novo Mercado foi um grande sucesso, principalmente por ter atendido uma grande demanda por parte dos investidores — afinal, ninguém queria ver suas ações depreciadas em função de um desequilíbrio de poderes entre os acionistas. Todas as ações deveriam oferecer os mesmos direitos. Os números comprovam a trajetória favorável: desde 2004 foram feitos 190 IPOs (ofertas públicas iniciais de ações) no Brasil, dos quais 90% (170) no Novo Mercado.

Maurício Rocha A. Carvalho ([email protected]), CFA, CNPI, sócio-diretor da Condere e sócio da Global M&A

1Branchi, Bruno P. A Evolução do Prêmio de Controle no Brasil. Insper, 201

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