O gestor de um fundo com participação na companhia XYZ resolve participar de uma assembléia de acionistas em Minas Gerais. De posse do edital, dirige-se ao endereço marcado mas, ao chegar ao local, percebe que se trata de uma residência. “Será que me deram o endereço errado?”, questiona. A dúvida logo se esvai. De chinelos, uma senhora vem atender à porta e confirma que a assembléia será ali. Atônito, o gestor entra na casa e percebe que foi o primeiro a chegar. Entretém-se com os sucos e pães de queijo oferecidos por sua simpática anfitriã, enquanto vê o ponteiro do relógio afastar-se cada vez mais do horário marcado para o encontro de acionistas. Já sem posição no sofá, vê chegarem os membros da família controladora e a diretoria da empresa, todos em carrões de vidros escurecidos. Os administradores dão início à assembléia dentro da casa, visivelmente desconcertados pela presença do “estranho”.

O gestor em questão é Paulo Vasconcellos, então diretor do fundo Bradesco Templeton de Valor e Liquidez. E o nome da companhia, bem, isso nós não podemos revelar, devido à promessa que fizemos a Vasconcellos. Para ilustrar, vale dizer que se trata de uma companhia hoje listada no Novo Mercado e sob a batuta de um novo sócio majoritário. “Os controladores estavam tão desacostumados com a presença de minoritários que faziam da assembléia uma reunião de amigos”, comenta Vasconcellos.

Criados entre 1997 e 1998, Bradesco Templeton, Fator Sinergia I e Dynamo Puma integravam o Programa de Valor e Liquidez da BNDESPar. Por meio de uma participação ativa na governança de empresas de segunda e terceira linhas com grande potencial, eles lançavam no Brasil uma vertente de investimento voltada a criar valor mediante a interferência no modelo de gestão. Era o primeiro movimento orquestrado para introduzir o ativismo de investidores no Brasil.

Mauro Cunha, sócio da Mauá Investimentos, presidente do conselho de administração do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) e ex-diretor da Bradesco Templeton, lembra que, além de ativistas, os fundos do BNDES tinham a missão de fomentar o mercado de capitais. No alvo do seu plano de atuação estavam ações de companhias que, por representarem um percentual pequeno na carteira dos fundos mútuos, não justificavam o custo de monitoramento dos gestores. Por isso, ficavam esquecidas e perdiam valor com o tempo. “Se aqueles pedaços pequenos das empresas fossem reunidos em um bloco grande, com poderes políticos, e houvesse um profissional dedicado a buscar valor para aquilo, o retorno viria”, afirma Cunha.

Assim, em vez de dinheiro, os fundos do programa Valor e Liquidez reuniam as participações acionárias depreciadas de outros investidores institucionais, que passavam a ser acompanhadas com lupa por gestores atentos e exigentes. “Se tudo desse certo, como deu, todos sairiam ganhando: o mercado, que teria maior liquidez com a valorização das empresas; os cotistas, os gestores e a própria governança corporativa”, conta Eduardo de Sá, chefe do departamento de investimento em fundos do BNDES. Ele lembra que, do retorno gerado pelos fundos do programa, 80% ficavam com os cotistas, e 20% iam para o bolso do gestor.

A lógica se provou bem-sucedida. O primeiro desses fundos foi o Fator Sinergia I, da Fator Administração de Recursos, criado em 12 de dezembro de 1997. Em 2005, último ano em que fez investimentos, sua rentabilidade acumulada era de 600,9%, ante 265,8% do Ibovespa no mesmo período.

Fernando Tendolini, diretor da Fator Administração de Recursos, recorda que a idéia de juntar posições dispersas em nome de maior representatividade começou a ganhar corpo na gestora depois da venda da Arno, ocorrida em março de 1997. A empresa de eletrodomésticos — na qual a Fator tinha participação minoritária — foi adquirida pela francesa SEB, que pagou R$ 890 por ação ordinária e bem menos (R$ 300) pelas preferenciais.

O desfecho pouco vantajoso abriu os olhos da gestora para a aglutinação de forças. “Depois daquele episódio, passamos a organizar, ainda que timidamente, a união de minoritários contra decisões que os prejudicassem”, conta Tendolini. A chegada do programa do BNDES, ainda naquele ano, seria o combustível que faltava ao movimento.

Em fevereiro de 1998, foi a vez de a Dynamo estrear seu fundo de governança, o Puma I, que atingiu um volume de captação inicial de R$ 270 milhões. Ao final de seu ciclo — o desinvestimento se deu em 15 agosto de 2005 —, o Puma exibia uma rentabilidade acumulada de 1.398,7 %, contra 162,2% do Índice Bovespa (Ibovespa). A primeira amortização se deu em 2001, três anos antes do prazo previsto para desinvestimento. Foi devolvido aos cotistas R$ 1,2 bilhão.

A Bradesco Templeton surgiu em dezembro de 1998 e, a exemplo de seus congêneres, criou um fundo integralizado com ações. Reuniu papéis de pouca liquidez que estavam na carteira do BNDES, da BNDESPar e do Bradesco. As ações que tinham mais liquidez eram transferidas a preço de bolsa. Os papéis menos líquidos passavam por uma avaliação, que era depois chancelada pelo comitê de investimentos do fundo.

CONVIVENDO COM ESTRANHOS — Gerar valor para essas participações significava mexer em estruturas de poder que ninguém havia contestado antes. “A grande dificuldade para as companhias era aceitar alguém de fora se intrometendo nos negócios”, conta Cunha. Para chegar ao objetivo, o primeiro passo era identificar por que o valor intrínseco não estava refletido em bolsa. A partir daí, partia-se para o ataque a esses entraves de valor cobrando resultados e questionando procedimentos — um modelo até então desconhecido para os administradores das companhias brasileiras.

No começo, havia todo um cuidado dos gestores ao abordar as empresas, para não assustar os controladores. “As companhias não estavam acostumadas com o ativismo por parte do gestor de um fundo de ações e não tinham a mínima noção do que era governança corporativa. Tínhamos de mostrar que éramos aliados, não uma ameaça”, diz Vasconcellos.
Em suas peregrinações pelas empresas do portfólio do IP Participações, Pedro Rudge, então gestor da Investidor Profissional (IP), perdeu a conta das apresentações em PowerPoint que fez. E ainda tinha gente que achava que se tratava de uma consultoria. “Explicávamos que estávamos lá como sócios e que só seríamos remunerados se as ações da companhia subissem”, conta. O IP Participações existe desde 1993. Até julho de 2008, rendeu mais de 4.300%, ante aproximadamente 1.800% do Ibovespa.

Toda essa cautela não era suficiente para evitar situações embaraçosas. Cunha se lembra de algumas ocasiões em que, além do acionista controlador perplexo e de alguns diretores, ele era o único presente na assembléia de acionistas. Se fosse só a surpresa, seria o menor dos problemas. “Não havia nenhuma preparação para que a assembléia, de fato, ocorresse. Advogados e auditores eram figuras ausentes. O representante da diretoria não tinha o menor preparo para responder às perguntas”, lembra.

“As assembléias sempre foram muito protocolares. Todos os seus assuntos eram pré-aprovados”, conta Fabio Alperowitch, sócio da Fama Investimentos, que detém fundos ativistas desde 1995, como o Futurewatch I. Em uma das assembléias de que participou, o despreparo da administração se refletiu na duração do evento, que começou às 14 horas e se estendeu até a 1 da manhã. “Foi uma briga de gato e rato.”

SELEÇÃO NATURAL — O comportamento questionador dos fundos acabou funcionando como um divisor de águas para as empresas de capital aberto. A história do mercado de capitais no Brasil mostrava que boa parte das aberturas de capital havia sido motivada por incentivos fiscais. O Decreto-Lei nº 157, de 1967, criou fundos de ações, nos quais os contribuintes podiam alocar até 10% do imposto de renda, gerando uma gama de empresas sem a cultura de companhias abertas e de investidores mais interessados em reduzir o imposto a pagar do que em aplicar suas economias. “A chegada dos fundos ativistas foi, para algumas empresas, o primeiro passo para um processo de evolução; para outras, foi a gota d’água para a saída do mercado”, diz Cunha.

Uma das empresas que não resistiu ao novo modelo foi a Vidraria Santa Marina, de São Paulo. Seu controle estava nas mãos do grupo francês Saint Gobain, cuja fonte primordial de captação eram os mercados internacionais. “Como não precisava do mercado local, a Santa Marina tinha níveis de transparência e de liquidez muito baixos”, conta Paulo Vasconcellos. Em conjunto com a Dynamo e a Fundação dos Economiários Federais (Funcef), a Bradesco Templeton solicitou à empresa a instalação de um conselho fiscal. O pedido foi recebido pelos controladores como uma afronta. “Um diretor me disse, na época, que a companhia se sentia ultrajada, pois nunca havia instalado um conselho fiscal em sua história”, recapitula Vasconcellos.

Alguns meses depois, a Santa Marina resolveu fechar seu capital. Para o ex-diretor da Bradesco Templeton, a iniciativa dos fundos ativistas acelerou a decisão da vidraria de sair do mercado. “A situação era ruim para a empresa, que não via motivo nenhum para continuar daquele jeito, e era frustrante para os minoritários, que tinham em mãos ativos subavaliados e sem liquidez”, explica. A discussão em torno da indicação de um conselheiro fiscal também vem à memória de Cunha. Na ocasião, os minoritários de uma companhia conseguiram eleger um conselheiro com o apoio de um grande banco comercial. “O diretor financeiro urrava, ameaçando cortar todos os laços comerciais com o banco.”

Para os ativistas, criar valor significava mexer em estruturas de poder que ninguém havia contestado antes

Muitas das vitórias conquistadas pelos gestores dos fundos ativistas se davam nos bastidores. Pedro Damasceno, sócio da Dynamo Administração de Recursos, cita o exemplo da Eternit, que fazia parte da carteira do Dynamo Puma. Unindo sua participação acionária com as de outros minoritários, a gestora costurou um acordo de acionistas, tratando de temas como política de dividendos e composição do conselho de administração. Por fim, depois de conversas e negociações, conseguiu transferir esses benefícios para o estatuto da companhia. “A busca pelo alinhamento de interesses deve ser a mola propulsora da atividade dos fundos de governança”, diz Damasceno.

Uma das maiores vitórias dos ativistas se deu na tentativa de fechamento branco de capital da Lojas Renner pela JC Penney

FECHAMENTO BRANCO — Quando esse alinhamento não ocorria, os gestores não baixavam a guarda. Iam à guerra. Uma das maiores vitórias da abordagem ativista desses fundos se deu no caso das Lojas Renner, em dezembro de 1998. A norte-americana JC Penney havia adquirido o controle da companhia de varejo gaúcha, pagando cerca de R$ 70 por lote de mil ações ordinárias. Para os minoritários, a história foi diferente: a gigante do varejo publicou nos jornais uma oferta pública para comprar 70% das ações preferenciais da Renner a R$ 25 por lote. Os minoritários não tiveram muitas opções diante das ofertas da JC Penney. “Se não vendessem os papéis, correriam o risco de ficar com ativos sem liquidez”, observa Francisco da Costa e Silva, presidente da CVM.

Na época, essas operações eram chamadas de fechamento branco de capital. Não tinham esse objetivo declaradamente, mas, na prática, permitiam que companhias se retirassem da bolsa de valores pagando um preço arbitrário aos acionistas minoritários. Temendo ficar sem liquidez, a maioria dos acionistas aceitou a oferta da JC Penney. Mas IP, Dynamo e banco Icatu, não. Juntos, detinham 25% do capital da empresa e se articularam para obter um maior poder de barganha perante o controlador. “Com essa união, conseguimos eleger um membro para o conselho de administração e dois para o conselho fiscal”, conta Rudge, da IP. Em janeiro de 1999, depois de algumas negociações, a participação foi vendida a R$ 37,61 por lote de mil ações (além de um pagamento de dividendos de R$ 1,32). Os minoritários que abriram mão de seus papéis pelo valor inicialmente proposto não gostaram nada, mas tiveram de se contentar com os R$ 25 por lote. Em novembro de 2000, a CVM multou a JC Penney em R$ 500 mil, por induzir o investidor ao erro. A companhia havia indicado no edital um valor inferior ao praticado posteriormente.

“O caso Renner foi emblemático, porque motivou o início da mudança do ambiente regulatório no Brasil”, conta Costa e Silva. A Instrução 299, que cuida das ofertas públicas de ações, foi desenhada para enquadrar o caso da Renner e prevenir a ocorrência de problemas semelhantes. Baixada em 9 de fevereiro de 1999, a norma obrigou as empresas a comunicarem todas as negociações que envolvessem mais de 5% do capital, votante ou não. Antes, a divulgação se limitava a aquisições de capital votante. Além disso, a instrução determinou que, se no período de dois anos após uma oferta pública de compra de ações houver outra oferta a um preço maior, os ofertantes devem reembolsar a diferença aos minoritários.

Com essas mudanças, abria-se uma discussão sobre as relações societárias e os direitos dos acionistas minoritários que determinaria a evolução da governança corporativa brasileira dali em diante. Diferentemente de seus pares anglo-saxões, que evocavam os princípios de governança para proteger os interesses dos acionistas de desmandos cometidos por administradores — o chamado conflito de agência —, o Brasil concentrava suas discussões na defesa de um tratamento eqüitativo entre acionistas controladores e minoritários. Fosse com o intuito de conciliar interesses entre acionistas ou de apartar as brigas destes com seus agentes, a governança corporativa se estabelecia, no Brasil e no mundo, como uma forma promissora de estimular os investidores a injetarem recursos nas companhias e fazê-las crescer.