Fora do baralho

Pressa para aproveitar a janela de oportunidade, rigor da SOX e redução no volume de emissões explicam por que os ADRs estão sendo descartados na maior parte dos lançamentos de ações

Artigo / Edição 22 / 1 de junho de 2005
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ed22_p036-039_pag_3_img_001No fim da década de 90, a transferência de liquidez da bolsa local para a Bolsa de Nova York figurava na pauta das questões que mais preocupavam os profissionais do mercado de capitais brasileiro. Mais recentemente, depois da retomada das emissões de ações e de um sentimento generalizado de otimismo, a impressão é de que o jogo virou, e para a bolsa local.

A listagem de American Depositary Receipts (ADRs) de empresas nacionais arrefeceu e o cenário hoje é bem diferente daquele visto na década passada, quando era praticamente obrigatório ter um pé no exterior para que a listagem de ações ganhasse visibilidade. Agora, em meio à retomada das emissões de ações, o brilho desses recibos parece ofuscado.

Tanto é que, das dez companhias que fizeram ofertas públicas iniciais de ações desde o ano passado, apenas cinco escolheram algum programa de ADR (nível 1, 2, 3 e 144-A). Dessas cinco, duas optaram por emitir ADRs nível 3 e três pelo caminho do registro 144-A – uma opção que dispensa as exigências de um registro tradicional na Securities and Exchange Commission porque os títulos emitidos destinam-se exclusivamente para investidores qualificados nos Estados Unidos. Eles não são negociados no mercado de balcão organizado e não podem ser adquiridos por pessoas físicas. As demais empresas optaram por fazer esforços de venda de seus papéis no exterior. Obtiveram autorização da SEC para fazer road shows nos Estados Unidos, utilizando também a regra 144-A/Reg S, mas não listaram ADR. Preferiram atrair os estrangeiros para comprar suas ações no mercado local. A regra 144-A é utilizada em duas situações: para divulgar a empresa a investidores por meio de road shows nos Estados Unidos (144-A/ Reg S) e para a obtenção de um programa de ADR voltado a investidores qualificados norte-americanos sem o registro na SEC.

Quem quiser estudar o assunto vai encontrar não só um, mas vários motivos para essa mudança. Como o processo de lançamento de ADR simultaneamente ao de ações no mercado local é mais lento e custoso, e a percepção dos investidores sobre os mercados emergentes muda rapidamente, algumas das companhias que não emitiram ADRs ou os lançaram nos moldes do 144-A podem ter entendido que mais valia um pássaro na mão que dois voando. “Muitas das empresas estão deixando de lado os ADRs em suas emissões para aproveitar a janela de oportunidade que se abriu. Além do mais, algumas preferem ir aos poucos e somente dar um passo adiante, listando ADRs, quando estiverem adaptadas à realidade de companhia aberta”, avalia René Boettcher, vice-presidente da área de ADR para a América Latina do Bank of New York, instituição que atua como depositária de ADRs.

Entre o fim da década passada e o início desta, com todas as crises externas e internas pelas quais o País passou, foram feitas reformas que reforçaram os alicerces do mercado de capitais brasileiro. A CPMF que incidia sobre as transações em bolsa, por exemplo, foi abolida. Mas a melhora dos padrões de governança corporativa e a criação dos níveis diferenciados de negociação da Bovespa foram os principais motivadores do interesse dos estrangeiros pelo mercado brasileiro, acredita Maria Helena Santana, superintendente de relações com empresas da Bovespa. Antes, os investidores consideravam as regras do mercado brasileiro freqüentemente injustas e inaceitáveis e preferiam comprar ADRs, pois estes significariam um atestado de qualidade. Com o lançamento dos níveis diferenciados de governança, a Bolsa procurou ceder ela mesma o selo que os investidores procuravam.

Enquanto a Bovespa se mobilizava para trazer os negócios de volta para o Brasil, nos Estados Unidos o empurrão definitivo contra a listagem de papéis em Nova York estava por vir com a rigorosa lei Sarbanes-Oxley. A medida, lançada em resposta aos escândalos contábeis, assustou empresas estrangeiras com planos de ver seus papéis nos pregões americanos, especialmente aquelas de menor porte. O ritmo de listagens de ADRs diminuiu não só por parte das empresas brasileiras, mas em vários países.

O caso da Porto Seguro, que fez uma oferta pública de ações no ano passado, ilustra bem esse movimento. Desta vez ela optou por concentrar a liquidez de seus papéis no Brasil, ao contrário do que havia planejado em 1997, quando se preparava para abrir o capital e lançar ADRs. Naquela época, foi surpreendida pela crise asiática pouco antes de iniciar os roadshows e o projeto teve de ser adiado. Quando finalmente conseguiu concretizá- lo, no ano passado, optou somente pela bolsa paulista. Temeu que a liquidez dos papéis ficasse dividida e, também, considerou que os investidores institucionais estrangeiros teriam facilidade para investir no país, conta Mario Urbinatti, diretor de relações com investidores da companhia. “Se fizéssemos ADR, teríamos uma divisão da liquidez porque nossa oferta não era grande”. Sua opção acabou sendo pelo cada vez mais comum “esforço de venda no exterior”, no qual a companhia e os bancos que atuam como intermediários tentam vender os papéis para estrangeiros sem a existência de uma garantia firme de compra. Aproximadamente 70% das ações da seguradora foram parar nas mãos de estrangeiros. Ela obteve a autorização da SEC para fazer road shows no país, por meio da regra 144-A.

ADRS E LIQUIDEZ – O fato de muitas das emissões recentes serem relativamente pequenas amplia o receio de que a listagem simultânea torne a liquidez estreita em ambos, a exemplo do que aconteceu com os papéis da Ultrapar, que listou ADRs em 1999. Mas, desse medo de ficar com papéis sem liquidez nos dois mercados, quanto é infundado e quanto é real? Pergunta de difícil resposta.

Alguns estudos acadêmicos verificam que a liquidez dos papéis na bolsa de origem melhora após um programa de ADR. Essa foi a conclusão de um trabalho da consultoria Oxford Metrica, que analisou 767 programas de ADR no período de 1980 a 2003. De acordo com o estudo, os ADRs níveis 2 e 3 aumentaram a liquidez das ações dos emissores em 32%, em média. Para os ADRs nível 1, a melhora na liquidez foi de 23%.

Em estudo realizado por Antonio Zoratto Sanvicente, do Ibmec, as conclusões foram semelhantes: o ADR pareceu estimular o aumento dos negócios no mercado doméstico. Algumas possibilidades levantadas são que os recibos tenham estimulado a cobertura de analistas e o reconhecimento da empresa pelo público, além de ter aberto campo para a arbitragem. Em 26 ações da amostra, houve um aumento ajustado da quantidade negociada no mercado doméstico da ordem de 71,3%. Seis ações tiveram uma redução relativa de quantidade negociada. Também foi verificada uma elevação do volume negociado.

Para Bruno Pena, responsável pela área de “equities” brasileiros do UBS, a experiência com ADR mostra que, se o percentual em circulação das ações e a emissão forem baixos, existe um risco real de as companhias perderem preço e liquidez em ambos os mercados. “Qualquer empresa com uma emissão inferior a US$ 400 milhões não deve pensar nos dois mercados. Ela deve fazer uma oferta local com registro na SEC”, afirma. O registro a que ele se refere é a autorização da SEC para divulgar a empresa nos Estados Unidos (regra 144-A/Reg S) e atrair investidores para comprarem ações na bolsa local. Além de Porto Seguro, Natura e Grendene preferiram esse formato.

Já o Submarino, ALL e Diagnósticos da América optaram pelos ADRs lançados de acordo com a regra 144-A para colocação junto a investidores qualificados. No caso do Submarino, entendeu-se que comprar ações no Brasil seria um desestímulo para os estrangeiros. A operação requer o registro do investidor junto ao Banco Central e muitos dos que investem em tecnologia nunca passaram pela experiência de comprar papéis no Brasil, diz Martin Escobari, diretor de relações com investidores do Submarino. Sua avaliação é de que o mercado local acaba concentrando a liquidez e muitos dos investidores preferem cancelar os ADRs e vender suas ações na bolsa brasileira.

Cristiana Pereira, assessora de desenvolvimento e relações internacionais da Bovespa, enumera as vantagens de negociar ações no Brasil: o mercado para os papéis brasileiros é mais líquido, as informações disponíveis são em maior quantidade e qualidade e, por isso, a formação de preços é mais eficiente.

ANÁLISE INDIVIDUAL – A atual preferência pelo mercado brasileiro não significa uma tendência de deixar de lado os ADRs. Mas ilustra que não existe uma receita de bolo que garanta a qualquer companhia os benefícios de listagem no exterior. Cada vez mais as empresas passam a analisar a emissão dentro da sua estratégia.

A CPFL Energia, que chegou à bolsa no ano passado, lançou ADR nível 3 para aperfeiçoar sua plataforma de crescimento. “Queremos consolidar a liderança nos próximos dez anos e acessar investidores que não estão presentes no mercado local”, diz Vitor Fagá, diretor de relações com investidores da companhia. Ele considera que os ADRs agregam liquidez. Em março, os papéis entraram no índice Titan 20 ADR Brazil, da Dow Jones.

No caso da GOL, a outra companhia que patrocinou um programa de ADR nível 3 ao abrir o capital, pesou o fato de não haver concorrentes no segmento de aviação de baixo custo e tarifa no Brasil, segundo profissionais do mercado.

“Seria surpreendente se os ADRs não fizessem parte dessas empresas que abriram o capital recentemente. Os ADRs continuam agregando valor também ao mercado local”, afirma Boettcher. Um dos motivos para implementar um programa de ADR é ampliar o espectro de potenciais investidores, uma idéia que se mantém na pauta das companhias.

O argumento de Boettcher ganha força quando se observa os planos de empresas como Suzano Papel e Celulose, Submarino e Porto Seguro, que consideram a possibilidade de emitir ADRs no futuro. A Suzano tem planos de médio e longo prazos de listar ADRs à medida que a parcela de ações em circulação e a liquidez forem aumentando, informa Bernardo Szpigel, diretor de relações com investidores.

Ao contrário de 1997, quando tentou abrir o capital pela primeira vez, Porto Seguro preferiu agora concentrar suas ações na bolsa local
Estudos acadêmicos demonstram que a liquidez no mercado de origem é ampliada após a listagem de ADRs

“Nossa estratégia foi a de melhorar a liquidez das ações aqui. Como o nosso free float era pequeno, ficamos na dúvida se ele ficaria dividido em dois mercados caso lançássemos ADR”, diz Szpigel. Em 2003, a negociabilidade das ações melhorou por conta da oferta secundária de ações e, posteriormente, o papel entrou na carteira do IBX-50. Agora, a listagem de ADRs é tida como uma estratégia que pode agregar valor, uma vez que ampliará o raio de acesso a potenciais investidores.

Na Porto Seguro, a listagem de ADR é considerada uma evolução natural por Urbinatti. A meta de listar os papéis não tem prazo. Irá depender da existência de planos de expansão que tragam a necessidade de novas emissões. O Submarino também não descarta a listagem de ADR nível 1 na Nasdaq no futuro.

REAÇÕES DOS DOIS LADOS – Os recursos de estrangeiros interessados em ações de companhias brasileiras têm mobilizado as bolsas. Em abril deste ano, esteve no Brasil uma vice-presidente da Bolsa de Nova York com a missão de atrair mais empresas nacionais. Seu discurso foi o de que a NYSE deve complementar o mercado brasileiro, e que os dois precisam ser fortes.

A Bovespa, por sua vez, desde o ano passado realiza um trabalho no sentido de atrair investidores para o mercado brasileiro. Seu trabalho tem sido informar o público investidor sobre as melhorias obtidas na estrutura para a realização de negócios, como o novo sistema de pagamentos, conta Cristiana Pereira. No âmbito do programa BEST (Brazil Excellence in Securities Transactions), a bolsa vem realizando eventos em conjunto com a CBLC e a BM&F para divulgar o mercado de capitais no exterior. O evento já ocorreu em Nova York, Londres e deve ir, no segundo semestre, para a Ásia e os Estados Unidos.

Outra atuação tem sido no sentido de melhorar as avaliações de risco do mercado brasileiro, tentando elevá- lo nos rankings utilizados por investidores institucionais. Até o momento, a bolsa conseguiu melhorar a posição do Brasil em duas classificações: subiu da 11a posição para a 9a posição no ranking Permissible Equity Markets Investment Analysis, elaborado pela consultoria Wilshire para o Calpers (um dos maiores fundos de pensão do mundo) e, também, melhorou a avaliação do Brasil na avaliação FTSE Country Classification, usada para elaborar os índices do FTSE, acompanhados por investidores institucionais. Com novas emissões de ações a caminho, a expectativa é que as bolsas paulista e novaiorquina continuem usando suas armas para disputar empresas e investidores.


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