Verdade seja dita: as regras de governança do mais sofisticado nível de listagem da BM&FBovespa já não são tão diferenciadas assim, principalmente quando comparadas com as do Nível 2. A reforma promovida pela BM&FBovespa em 2010 aproximou os dois patamares de modo inédito ao incrementar requerimentos do Nível 2. Não teria, então, o segmento do andar logo abaixo se tornado, agora, um concorrente do Novo Mercado? Afinal, ele oferece direito de voto aos minoritários em decisões relevantes e ainda permite ao emissor alavancar o capital de sua companhia sem abrir mão do controle acionário.

Desde que as regras de listagem dos níveis diferenciados de governança foram atualizadas, em 2010, a única diferença entre os dois é a espécie das ações em circulação. Enquanto no Nível 2 as empresas são autorizadas a negociar ações preferenciais e ordinárias, no Novo Mercado, podem possuir apenas papéis do último tipo, que oferecem direito a voto. Ambos requerem, contudo, um direito considerado fundamental pelos investidores: a concessão de tag along de 100% para todos os acionistas. Vale ressaltar que somente empresas que se listaram no Nível 2 a partir de maio de 2011, quando as regras da reforma entraram em vigor, precisam cumprir essa prerrogativa. As outras podem continuar seguindo o regulamento antigo, que prevê tag along de 80% para detentores de ações PN.

Um ponto que poderia ter colaborado para o Novo Mercado se manter na vanguarda, como a oferta pública de ações obrigatória para quem atingir 30% do capital, foi barrado na atualização feita em 2010. E os direitos adicionados ao Novo Mercado, como segregação dos cargos de CEO e chairman e manifestação sobre qualquer oferta pública de aquisição de ações da companhia, passaram a valer também para o Nível 2.

Mesmo assim, José Olympio Pereira, diretor do Credit Suisse, não acredita que teremos mais ofertas públicas iniciais de ações (IPOs, na sigla em inglês) no Nível 2 do que no Novo Mercado. “As ofertas no segmento são menos atraentes do que as do Novo Mercado. A empresa paga um preço pela listagem no Nível 2, embora seja difícil quantificar isso em termos de múltiplos”, afirma. Segundo o executivo, o Novo Mercado continuará sendo o segmento mais procurado para ofertas. A diferença, observa, é que participar dele não é garantia de alta procura pelas ações, como antigamente. “Os investidores aprenderam que, no Novo Mercado, há o joio e o trigo”, ressalta Pereira.

“A empresa paga um preço pela listagem no Nível 2, embora seja difícil quantificar isso em termos de múltiplos”

Essa mudança de percepção foi gerada por alguns episódios de má governança envolvendo companhias do segmento. Um deles foi o da Cosan, que, em 2007, anunciou o plano de listar a empresa–mãe Cosan Limited, baseada no paraíso fiscal das Bermudas, na Bolsa de Valores de Nova York (Nyse). No IPO, pretendia ofertar dois tipos de papéis: ONA, que dava direito a um voto por ação; e ONB, que contava com poder de voto multiplicado por dez e seria monopólio dos controladores. Os acionistas que investiram na Cosan no Novo Mercado, em que o princípio de uma ação um voto vale para todos, não gostaram nada da ideia de ter que converter seus papéis por ações ONA da Cosan Limited.

Outro caso que gerou desconforto foi o processo de incorporação da construtora Tenda pela Gafisa, ambas listadas no Novo Mercado. Os investidores questionaram o fato de a troca de controle não ter proporcionado aos acionistas minoritários da Tenda o tag along. “O arcabouço do Novo Mercado é muito bom, mas o foco agora tem de ser no cumprimento das regras”, diz Edison Garcia, presidente da Associação de Investidores no Mercado de Capitais (Amec). Clodoir Vieira, chefe do departamento de análise da corretora Souza Barros, reconhece que há companhias no Nível 2 com uma governança mais afinada que as do Novo Mercado: “Muitas empresas que aderiram ao segmento não prestam as informações necessárias aos analistas de investimento”, comenta.

SEM PRECONCEITO — A diferença que restou entre os dois patamares, embora pontual, é crítica. O direito a uma ação um voto é muito valorizado na cartilha das melhores práticas de governança corporativa. Apesar disso, os investidores não descartam investir em uma empresa com duas classes de ações, desde que ela apresente um bom potencial de crescimento e acertadas práticas de gestão. “Fazer parte do Novo Mercado não é condição suficiente para comprarmos uma ação. A boa governança não conserta uma gestão ruim, num segmento complicado. E tampouco garante que a governança seja boa”, adverte Fernando Pires, analista da Dynamo Administração de Recursos. A gestora faz uma análise abrangente das companhias antes de investir: esmiúça suas estruturas de governança, sem deixar de olhar aspectos mais subjetivos, como a reputação dos controladores e a qualidade do seu relacionamento com o mercado.

O mesmo ocorre na gestora STK Capital, que faz alguns investimentos pontuais em ações subavaliadas, que não são negociadas no Novo Mercado, mas que os evita quando a intenção é manter os papéis na carteira por um bom tempo: “No longo prazo, não dá para carregar papéis de uma empresa com fraca governança, pois as chances de destruição de valor são grandes”, explica o gestor Antenor Gomes Fernandes.

Apesar de todas as vantagens do Nível 2, especialmente após a reforma promovida pela Bolsa, os IPOs fora do Novo Mercado ainda são raridade. Desde 2004, 26 companhias abriram o capital nos níveis 1 e 2, contra 103 no segmento máximo de governança corporativa da Bolsa. Em 2008, os níveis 1 e 2 não foram usados para um IPO sequer. No ano passado, apenas a Abril Educação foi para o Nível 2. Os números são, no mínimo, animadores para os que acreditam que um dia o Novo Mercado será o único ambiente de listagem da BM&FBovespa.