Em 13 de junho de 2008, o IPO da OGX Petróleo escreveu algumas linhas da história do mercado de capitais brasileiro. Primeiramente, porque representou a maior oferta pública inicial já feita por aqui, com a captação de mais de R$ 6,7 bilhões. A petrolífera do empresário Eike Batista também se tornou a centésima companhia listada no Novo Mercado, número que simbolicamente consolida o sucesso do mais alto nível diferenciado de governança corporativa da bolsa brasileira.

Por trás de todos os significados desse evento, há uma história de ressurreição que se iniciou com a abertura de capital da Natura, em 2004. A partir daí, o País experimentou uma explosão de novas listagens (109 ofertas iniciais de ações — IPOs — até julho de 2008). A liquidez aumentou, assim como o número de investidores interessados em aplicar os recursos que administram ou suas próprias poupanças no mercado acionário. Para completar, recebemos em 2008 o tão cobiçado grau de investimento — classificação de risco que atesta a capacidade de um país para honrar suas dívidas — das agências de rating Standard & Poor’s e Fitch.

O boom de IPOs entre 2004 e 2007 foi acompanhado de um ambiente de forte liquidez internacional. Com taxas de juros baixas nos mercados desenvolvidos e economias em crescimento, principalmente as de países emergentes, investidores globais tinham sede de ativos com maior risco em que pudessem alocar recursos. Aceitaram, assim, embarcar nas ofertas iniciais de ações de companhias que se listavam em várias partes do mundo, inclusive no Brasil. Pagaram preços atrativos pelas ações e abocanharam, em média, 70% do volume ofertado durante esse período.

Animados com a disposição dos investidores, empresários brasileiros começaram a ver a bolsa de valores como a ponte que os conduziria a algumas centenas de milhões de reais. Era a oportunidade certa para capitalizar a companhia e iniciar um plano de consolidação, de exploração de novas atividades ou de aumento da produção. Era também a chance de vender — e bem — uma parcela de suas participações societárias, por meio de uma oferta secundária de ações.

Para fazer um IPO que atendesse ao apetite dos investidores internacionais, os empresários precisavam dar volume a suas ofertas. Isso significou, em alguns casos, abrir mão do controle. A proposta era ousada, principalmente se considerada a cultura do empresariado nacional, tradicionalmente centrada na figura do acionista majoritário. Mas “a cenoura de ouro” balançada pelos investidores era tão irresistível que muitos controladores aceitaram fechar negócio: abriram o capital de suas companhias e ficaram com menos de 50% das ações.

NOVOS CAPITALISTAS — A sedutora janela de mercado aberta às ofertas públicas atraiu também um outro tipo de capitalista, bem menos apegado ao controle acionário. Trata-se daquele empreendedor que montou um negócio muito menos com a perspectiva de ser o dono e de deixar a companhia para os filhos e mais com a idéia de torná-lo lucrativo, vendê-lo, ficar milionário e, quem sabe, começar tudo de novo, numa nova empreitada. Muitos desses empresários deram vida às suas companhias com o aporte de um investidor de risco, os chamados fundos de venture capital ou private equity. Já estavam, portanto, acostumados com a idéia de conviver com investidores, e a abertura de capital surgia como o caminho natural para a saída dos fundos de investimento e para o crescimento do negócio. Para esses empreendedores, deter o controle acionário era menos importante. Eles aceitavam bem a idéia de que mais valia ter uma parcela menor de um grande negócio do que ser dono de uma empresa com crescimento limitado.

Essa nova elite do capitalismo brasileiro fez pipocarem na Bovespa dezenas de companhias sem acionista controlador definido, ou seja, aquele que possui mais de 50% do capital votante. A protagonista desse modelo foi a Lojas Renner, em junho de 2005. Interessada em vender a companhia e sair do País, a norte-americana JC Penney procurou sócios dispostos a comprar a rede varejista, mas concluiu que a melhor alternativa seria ofertar todo o capital das Lojas Renner em bolsa. Surgia, então, a primeira companhia brasileira de capital totalmente pulverizado, a partir de uma oferta de ações bem-sucedida (por ironia do destino, protagonizada pela mesma companhia que, sete anos antes, havia feito uma marca na história da governança ao agredir os direitos dos minoritários). Em março de 2006, foi a vez da Embraer, que deu saída às participações da Dassault Aviation e da Eads France e passou a ter o capital disperso. Hoje, seu maior acionista, a Previ, detém aproximadamente 14% do capital. Odontoprev e Gafisa também são exemplos de companhias cujos principais sócios aceitaram abrir mão do controle acionário para captar o volume desejado na bolsa de valores.

NOVAS VERTENTES — Esse mercado verdadeiramente novo trouxe à tona outras vertentes para as grandes questões de governança corporativa. Antes do boom de IPOs, as discussões sobre governança no Brasil giravam em torno, basicamente, do conflito entre controlador e minoritários. “Lá fora, os debates centravam-se em problemas decorrentes da teoria da agência, mas isso ainda era uma realidade muito distante da nossa”, lembra Gilberto Mifano, presidente do conselho de administração da BM&F Bovespa.

O debate acerca da teoria da agência, que trata dos conflitos advindos da separação entre propriedade e gestão, é particularmente relevante em ambientes com empresas de controle pulverizado. De acordo com essa corrente, sem a presença do dono, diretores e conselheiros se tornam os “controladores” das companhias e devem ser vigiados de perto por seus acionistas. As grandes fraudes contábeis que chacoalharam os Estados Unidos e a Europa no início deste século mostraram que a baixa supervisão sobre o trabalho dos executivos pode levar a condutas destruidoras de valor para os acionistas. Ganharam relevância, portanto, dispositivos clássicos da governança, como os conselheiros independentes e os comitês de auditoria. Ambos reforçam uma fiscalização mais assídua do comportamento da diretoria, de sua remuneração e dos controles internos.

Empresas sem controlador definido trouxeram questões novas, como os conflitos de agência e as poison pills

Além da dispersão do capital, a onda de IPOs iniciada em 2004 foi marcada por uma outra característica: as emissões de ações com voto. Cristalizou-se a idéia de que as companhias deveriam listar-se no nível máximo de governança da Bovespa e, dessa forma, emitir somente ações ordinárias. A combinação de ações 100% votantes com controle disperso trouxe para o Brasil não apenas os potenciais conflitos de agência, como também a perspectiva de tomadas de controle não desejadas pelos administradores — os chamados takeovers hostis.

Cristalizou-se a idéia de que era preciso estar no nível máximo de governança da Bovespa e, dessa forma, emitir somente ações ON

Para um cenário que oferece ameaças desse tipo, comuns em mercados de capital pulverizado, existem basicamente duas opções. Uma delas é encarar a possibilidade de aquisição hostil como uma forma de monitoramento do mercado sobre o desempenho da administração. Em outras palavras, se a administração tiver um desempenho ruim a ponto de as ações ficarem baratas demais e de um terceiro se interessar em fazer oferta para assumir uma participação relevante e tirar os executivos de lá, então a aquisição hostil pode ser vista como uma vantagem para os acionistas. A outra opção é entender essa possibilidade de takeover como um risco de conseqüências danosas à companhia. Nessa linha, foram criadas as chamadas pílulas de veneno (poison pills) que, no geral, apresentam-se na forma de cláusulas estatutárias que impõem barreiras significativas à aquisição de parcelas representativas do capital em bolsa de valores.

Na maioria dos casos — e, inclusive, em companhias com acionista controlador, como a Natura — o empresariado brasileiro preferiu a segunda opção. Temendo a aquisição de uma participação elevada — ou até do controle, nas companhias com o capital disperso — por um concorrente ou um aproveitador que se valesse dos momentos de baixa do mercado (em que as ações estão baratas), companhias incluíram em seus estatutos sociais cláusulas para desestimulá-la. O dispositivo escolhido foi a obrigatoriedade de realização de uma oferta pública a todos os acionistas como condição para ultrapassar a aquisição em bolsa de determinado percentual — uma forma de poison pill.

Os gatilhos para disparo da pílula variaram conforme a companhia. No geral, foram estabelecidos percentuais que iam de 30%, nas pílulas menos venenosas, até 10%. Com essas últimas, os controladores (ou os principais acionistas, no caso das companhias de controle difuso) não evitavam só uma aquisição indesejada. Preveniam também que um investidor adquirisse 10% de participação na companhia e solicitasse um assento no conselho de administração, como prevê a Lei das S.As.

As pílulas trouxeram para o Brasil discussões sobre governança que esquentavam simultaneamente em outros mercados. Entre os especialistas, a poison pill é vista como má prática e como mais uma maneira de acirrar os conflitos de agência. Sob o argumento de servir como proteção contra as tais aquisições hostis, a cláusula pode contribuir para o entrincheiramento de administrações ineficientes. O grande nó está no conflito de interesses entre acionistas e administradores. Uma aquisição pode ser ótima para os acionistas e ruim para os administradores, que certamente perderiam seus empregos sob a batuta do novo sócio. Por isso, a mais recente diretiva da Comunidade Européia sobre poison pills foi no sentido de que o disparo ou não da pílula deve ser submetido à avaliação dos acionistas, à luz da oferta de compra apresentada.

Marcelo Trindade, da Trindade Sociedade de Advogados e ex-presidente da CVM, vê no debate sobre as poison pills um dos principais desafios para a governança corporativa brasileira hoje. Para ele, a venda de uma companhia também pode ser bem-vinda e, portanto, os obstáculos a ela não devem ser exagerados. “Não faz sentido exigir uma oferta a preços muito maiores que o valor da companhia”, opina. O advogado prevê, no País, um movimento semelhante ao que ocorreu na Europa, onde compradores fizeram polpudas ofertas à toda a base acionária das empresas, sob a condição de retirada da cláusula. “Se as companhias não fizerem por merecer todas essas barreiras, os acionistas vão querer vender suas participações até por menos do que está escrito. E vão vender.”

CONTROLE INDEFINIDO — Outro elemento da governança que passou a ser alvo de reflexões no ambiente de companhias com controle difuso é o tag along. Conforme disposto na Lei das S.As, a partir da reforma de 2001, e nas regras do Novo Mercado, o tag along é obrigatório apenas quando existe a alienação de controle. Nas companhias sem controlador definido, porém, o conceito de controle não é claro. Além disso, pode haver uma aquisição de controle (sem, necessariamente, alguém ter alienado), o que também não está previsto na Lei das S.As, nem no Novo Mercado.

Para Trindade, é preciso que fiquem mais claras as situações em que a oferta pública de compra de ações aos minoritários se torna obrigatória. “O que se fez foi ressuscitar um cadáver putrefato, de outro momento histórico, que era o artigo 254-A da lei. Nesse contexto, pensava-se em controles constituídos, sem tratar adequadamente dos acordos de acionistas e das trocas de comando sem alienação de controle.”

Sem pedir licença, o boom de IPOs transformou o mercado de ações brasileiro e abriu o leque das discussões sobre as melhores práticas. Com apenas dez anos de história, e entre problemas novos e antigos, a governança no Brasil ainda tem diversos desafios a superar.