O mercado brasileiro de capitais, ainda que sempre tivesse sido menos desenvolvido e representativo que a própria economia do País, enfrentava, no final da década de 90 e início da seguinte, um dos seus momentos mais desoladores. Os volumes negociados na Bovespa haviam decrescido 46,76% entre julho de 1997 e o final do ano 2000. Também os preços das ações negociadas sofriam desvalorização acentuada: 34,32% no mesmo período.

O número de novas companhias que procuravam a listagem em bolsa era insignificante e apenas conseguiam ofertar ações as empresas que realizavam simultaneamente uma listagem no mercado norteamericano. Esse fato realça a fraqueza do mercado brasileiro naquela conjuntura, à que medida que nossas companhias não tinham outra opção a não ser ‘alugar’ a credibilidade e a profundidade de outro mercado mais bem avaliado se desejassem ter acesso a capital por meio da emissão de ações. Grande parte da liquidez do mercado brasileiro já havia sido exportada para as bolsas norte-americanas, tanto que em 2000, o volume negociado naquele mercado por apenas 28 das 495 companhias listadas na Bovespa já equivalia a um terço de todo o volume negociado na bolsa brasileira.

Estimulados pelo baixo nível de preços praticados no mercado secundário, muitos controladores optaram por retirar as companhias do mercado de ações, fechando seu capital. Entre eles, merecem destaque os controladores estrangeiros, que haviam adquirido o controle de empresas nos processos de privatização, pagando grandes prêmios na compra desses blocos de ações. A lógica econômica de curto prazo certamente determinava que esse era o movimento mais vantajoso a ser feito, já que a regulamentação em vigor permitia a realização da oferta pública de aquisição de ações (OPA) por preços inferiores ao valor econômico da empresa.

Diante deste cenário — e enfrentando perspectivas que, no limite, poderiam vir a ameaçar sua própria sobrevivência —, a Bovespa buscou alternativas que permitissem alterar essa trajetória. E, a partir de um trabalho encomendado a profissionais experientes e de grande renome, o diagnóstico ficou claro: além das limitações estruturais ou macroeconômicas, o Brasil padecia de uma regulamentação inadequada para o seu mercado de capitais, que não oferecia garantias e direitos suficientes aos investidores em ações.

Um dos principais problemas consistia na predominância, entre as ações em circulação no mercado, da classe de ações sem direito a voto, denominadas preferenciais. Em diversos casos, havia também estruturas piramidais, que permitiam o exercício do controle com a propriedade de parcelas ainda mais reduzidas do capital acionário. Em casos de mudança do controle, a Lei das S.As não outorgava aos minoritários o direito a uma oferta de compra de suas ações que lhes permitisse acompanhar o controlador na operação. Por isso, eram comuns as transferências de controle envolvendo prêmios extremamente elevados pagos aos vendedores, deixando os demais acionistas da companhia sem alternativa (a não ser, eventualmente, vender suas ações no mercado por um preço bastante inferior).

Naquele contexto, era necessário encontrar saídas que não dependessem das grandes reformas estruturais ainda por terminar, como a tributária, da previdência social e do judiciário, além da própria alteração da Lei das Sociedades Anônimas — esta, afinal, implementada em 2002, embora com resultado aquém do que se buscava. A Bovespa procurava instrumentos que pudessem ser por ela acionados, e por isso optou por estabelecer regras de listagem próprias, que contribuíssem para a melhoria da governança das companhias listadas e, em decorrência, para a elevação da atratividade do mercado para os investidores.

A premissa básica que norteou a criação do Novo Mercado foi a de que a redução da percepção de risco por parte dos investidores influenciaria positivamente a valorização e a liquidez das ações. A Bolsa considerou que a percepção de risco menor ocorreria graças a direitos e garantias adicionais concedidos aos acionistas e a uma redução na assimetria de informações entre controladores ou administradores das empresas e os participantes do mercado.

Uma precificação mais adequada, ao contribuir para aproximar os interesses de empreendedores e investidores, estimularia aberturas de capital, assim como novas emissões por parte das empresas já listadas, fortalecendo o mercado acionário como alternativa de financiamento para as companhias. A baixíssima ocorrência de aberturas de capital no mercado brasileiro, na década de 1990, mostrava a distância entre a percepção dos empresários acerca do valor de seus negócios e a dos investidores, que levavam também em conta os riscos de natureza societária a que estavam expostos.

A baixíssima ocorrência de aberturas de capital nos anos 90 mostrava adistância entre as visões dos empresários e investidores

Vale comentar que, naquela época, para muitos, os custos envolvidos na abertura de capital e na manutenção da condição de companhia aberta eram a principal causa para o desinteresse de empresas pelo mercado de ações. Mas a Bovespa entendia que o maior ‘custo’ de todos se dava na precificação das ações. Em outras palavras, era o desconto atribuído pelos investidores em razão de riscos não associados ao negócio e foi sobre esse fator que decidiu atuar.

Hoje é possível, sem excesso de otimismo, afirmar que o Novo Mercado e demais segmentos especiais estão em processo de consolidação e que superaram largamente qualquer previsão feita por aqueles que os idealizaram, seja quanto à velocidade ou à intensidade desse movimento. Os resultados são superlativos em diversos aspectos, especialmente se confrontados com a história do mercado brasileiro de capitais até este momento. Houve outros períodos em que o mercado primário esteve muito ativo, em que diversas companhias abriram seu capital, mas nunca como agora, obedecendo a uma lógica exclusivamente de mercado, com a existência de incentivos adequados para isso.

Diante de tudo o que foi conquistado nesse processo, o mais óbvio dos desafios que se colocam para a Bovespa é o de manter o novo ambiente adequado às mudanças na realidade e às novas necessidades trazidas por investidores e empresas.

Nesse sentido, no início de 2006, foi promovida a primeira revisão dos regulamentos de listagem do Novo Mercado e dos Níveis 1 e 2 desde sua criação. Seu objetivo foi atualizar as regras e manter sua atratividade, promovendo mudanças de conteúdo e alguns aperfeiçoamentos decorrentes da experiência na aplicação das regras de listagem até então.

Mas o fato novo mais significativo que aparece no cenário do mercado brasileiro, em alguma medida como decorrência da própria criação do Novo Mercado, é o surgimento de companhias sem um acionista controlador definido, chamadas nos regulamentos de listagem de ‘companhias com controle difuso’. Como sabemos, a imensa maioria das empresas brasileiras tem o capital votante concentrado, seja nas mãos de famílias ou grupos familiares, do Estado brasileiro, de grupos estrangeiros ou mesmo de alguns investidores financeiros vinculados por acordos de acionistas. Até muito pouco tempo atrás, praticamente não havia nenhuma empresa listada sem um acionista (ou grupo) que controlasse a maioria absoluta do seu capital votante.

A partir da melhora na precificação dos papéis, vimos que até a venda de blocos de controle por meio de ofertas públicas ao mercado passou a ser uma possibilidade viável. Esse tipo de operação já ocorreu, com sucesso, permitindo o desinvestimento de acionistas controladores, e não apenas daqueles que eram investidores financeiros nas empresas.

Houve também casos em que os antigos controladores, por vezes o próprio empreendedor que construiu o negócio, venderam uma parcela de sua participação, tornando-se minoritários no capital dessas empresas após o IPO. De acordo com o testemunho trazido por alguns desses acionistas, as regras de governança estabelecidas pelo Novo Mercado lhes deram suficiente conforto para que permanecessem na condição de minoritários nas companhias que fundaram.

Essa nova realidade traz desafios para a Bolsa, para o regulador do mercado de capitais e para os investidores. Em função do principal conflito que o Novo Mercado buscou minimizar quando de sua criação, aquele que predominava entre acionistas controladores e minoritários, o regulamento de listagem atribui diversas obrigações aos controladores. Caso não exista esse acionista detentor de mais da metade do capital votante, como ainda assim garantir aos investidores os direitos que eles crêem haver conquistado ao adquirir uma ação listada no Novo Mercado? Nas situações em que o controle da companhia é exercido de forma difusa (com menos de 50% do capital votante), ou naquelas em que realmente não exista nenhum acionista (ou grupo) que possa ser considerado detentor do controle, a Bovespa tem exigido adaptações nas cláusulas dos estatutos das companhias. Mas só a aplicação dessas regras às situações concretas poderá mostrar sua adequação a essa nova realidade, ou a eventual necessidade de outras mudanças nos regulamentos para lidar com ela.

Pode-se dizer que esse é um problema que caracteriza uma transição da regulamentação. Mas existe uma outra ordem de desafios, que são novos para o ambiente brasileiro, embora sejam há muito realidade em mercados mais desenvolvidos. São os ligados ao célebre conflito de agência, agravado pelo distanciamento dos acionistas detentores de posições pouco relevantes e a conseqüente predominância dos administradores das companhias. A Bovespa e todos os principais agentes do mercado brasileiro devem estar bastante atentos para que haja estruturas e práticas de governança que contribuam para prevenir e enfrentar os problemas decorrentes desse conflito. Nesse sentido, o contato com a experiência internacional será, novamente, imprescindível. Por fim, cabe um comentário sobre algo que vai além da regulamentação e dos requisitos de listagem estabelecidos pela Bolsa. Trata-se de destacar a importância da conscientização efetiva das companhias, de seus acionistas e dos executivos que prestam serviços às empresas nas mais diferentes esferas sobre a enorme vantagem que pode trazer a adoção das melhores práticas de governança corporativa. Essa convicção irá traduzir-se em políticas de médio e de longo prazo e em práticas cotidianas, com reflexos positivos no desempenho das empresas e no retorno que entregam a seus acionistas.

Mais do que produzir e divulgar toneladas de informações, é necessário que os executivos das companhias tenham o desejo de informar com qualidade, refletido na preocupação com a clareza e a veracidade do que é disseminado. Muito mais importante do que apenas obedecer a listas de regras é garantir que as estruturas e processos de governança funcionem efetivamente em benefício da companhia. O Novo Mercado e os demais segmentos contêm algumas medidas básicas voltadas para o alinhamento de interesses entre acionistas. É possível e desejável que esses instrumentos sejam utilizados como o início de um processo contínuo de evolução, baseada nos princípios da boa governança: transparência, eqüidade e prestação de contas.