O olho do dono pode, sim, definhar o boi. O risco, atinado há muito tempo por acadêmicos e investidores, faz da estrutura de propriedade das empresas um dos temas mais palpitantes em governança corporativa. Se a sabedoria popular fosse a única verdade, só haveria compradores de ações de companhias com controle concentrado nas mãos de um único acionista ou grupo. Não foi o que ocorreu em várias das ofertas públicas iniciais (IPOs) da mais recente leva no Brasil, com o surgimento de empresas com mais de 50% do capital disperso na Bolsa.

Esse movimento fica evidente nos resultados da pesquisa realizada pelo Centro de Estudos em Governança Corporativa (CEG). Mais da metade (53,8%) das companhias analisadas não possui ações preferenciais na composição do seu capital — um reflexo claro das adesões ao Novo Mercado da BM&FBovespa, que exige 100% de ações ordinárias. A proporção de preferenciais no capital das companhias que possuem esses papéis também mudou. Embora a legislação tenha permitido, no passado, a emissão de dois terços do capital em preferenciais, a média observada entre as companhias pesquisadas (considerando-se apenas as que possuem ações PN) foi de 54%. Companhias constituídas após a reforma da lei, em 2001, devem ter, no máximo, 50% do capital formado por preferenciais.

As ações preferenciais são uma dentre as várias espécies de control-enhancing mechanisms (CEMs) — mecanismos de aumento de controle, em português claro. Ao reduzir o percentual de emissão dessas ações, os legisladores queriam atacar um dos instrumentos de alavancagem amplamente criticados por investidores estrangeiros. Era triste dizer que alguém com meros 17% do capital de uma companhia tupiniquim podia exercer pleno controle sobre ela. Isso era plausível em empresas com apenas um terço das ações dotadas de direito a voto. Para permanecer no comando com 17% do capital, o controlador deveria manter somente 51% das ordinárias e vender todo o resto, inclusive os dois terços de PNs.

A consequência nefasta é que, nessas condições, algumas decisões podem levar a empresa para o buraco, sem que quem as tomou seja arrastado junto. Quanto menor for a correlação entre participação econômica e direitos políticos, maiores são as brechas para que o controlador exproprie a companhia, pois ele poderá ganhar em outra ponta e sentir menos em seu bolso os efeitos dessa trapaça. O princípio de “uma ação, um voto” do Novo Mercado tenta corrigir o desequilíbrio quase crônico no País entre capital investido e direitos políticos. Mas não evita a formação de estruturas piramidais. O controlador pode dirigir a companhia listada em bolsa por meio de uma série de holdings, ao longo da qual vai diminuindo sua exposição econômica. Por exemplo, um investidor detém 51% das ONs da companhia A; A possui 51% das ONs de B; logo, o controlador de A também dirige B com 26% das ONs de B.

Na América Latina e na Ásia, onde a concentração acionária é latente, a boa governança tem como objetivo o alinhamento de interesses de minoritários e majoritários. A possibilidade de levar vantagem com o poder de mando é tão real que os prêmios pela aquisição de controle são elevados em países conhecidos pela baixa proteção a investidores. Pesquisas diversas, como as dos professores Rafael La Porta e Luigi Zingales, classificaram os prêmios pagos no Brasil dentre os mais caros do mundo.