Não há dúvidas de que o boom de ofertas iniciais de ações (IPOs) entre 2004 e 2008 fez bem à governança corporativa no Brasil. Um novo padrão de qualidade, o Novo Mercado, consolidou-se como referência para qualquer companhia que quisesse se listar em bolsa. Apenas em um ou outro caso — como Terna e UOL, por exemplo —, preferiu-se ficar de fora do segmento de excelência, para ter a liberdade de emitir ações preferenciais. Em 2008, a crise de crédito internacional pegou os IPOs de jeito, e as emissões foram muito mais esparsas. Apenas quatro companhias ingressaram na bolsa de valores — uma no Bovespa Mais, segmento para empresas menores, e as outras três no Novo Mercado.

Durante a euforia, empresas chegaram a preparar sua abertura de capital em apenas três, quatro meses. Estavam afoitas para não perder a “janela de mercado”. Uma verdadeira aventura, mas com a expectativa de que o esforço seria compensado quando o sino de abertura dos negócios tocasse na Bovespa e os milhões de reais entrassem na conta da companhia e dos seus sócios. Nessa correria, não é difícil imaginar que algumas empresas tenham tido tempo apenas para cumprir o checklist do Novo Mercado, sem uma reforma mais profunda de sua governança.

Os investidores, por sua vez, também não pareciam tão preocupados com isso. Nos road shows, satisfaziam-se com as informações sobre governança quando a companhia dizia que estaria listada no Novo Mercado. Em alguns casos, aceitavam até abrir mão do segmento “top de linha” em troca de benefícios fiscais. Foi o que ocorreu com companhias brasileiras que abriram sede em Bermudas, um paraíso fiscal e regulatório próximo à costa leste dos Estados Unidos e, a partir de lá, emitiram Brazilian Depositary Receipts no Brasil, como se fossem estrangeiras. Não aderiram ao Novo Mercado — porque os BDRs eram incompatíveis com o segmento —, mas a uma legislação muito mais flexível do que a nacional no que diz respeito ao dever fiduciário dos administradores e aos direitos dos minoritários. Mesmo assim, tiveram ótima aceitação entre os investidores, que estavam mais interessados no modelo de negócio em questão e no talento dos administradores dessas empresas.

A tolerância do mercado com certas deficiências em governança teve conseqüências. O primeiro susto veio em junho de 2007. Listada no Novo Mercado, a sucroalcooleira criou uma empresa com sede em Bermudas e chamou os minoritários para trocarem suas ações por BDRs da nova companhia, a ser listada em Nova York. No horizonte, estavam as numerosas oportunidades comerciais para a atuação da Cosan no exterior. Para usufruí-las, porém, os minoritários teriam de deixar uma companhia em que Rubens Ometto Mello teria um poder de voto 10 vezes superior aos demais acionistas. Pressionada pela Bovespa e pela CVM, a companhia reformulou a proposta. Um ano depois, em junho de 2008, veio o segundo baque. Os principais executivos da Agrenco, prestadora de serviços para o agronegócio e emissora de BDRs, foram presos sob a acusação de corrupção e fraude a balanços, dentre outros crimes. O episódio levou analistas a rebaixarem suas recomendações para emissoras dos certificados e a resgatar as preocupações com governança.

REVISÃO CUIDADOSA — O caso Agrenco coincidiu com um período de vacas magras na bolsa, marcado por baixa liquidez, Ibovespa em queda e investidores mais seletivos. Refeitas as análises, eles não demoraram a perceber as imperfeições na governança das companhias brasileiras. Basta olhar com mais cuidado para os conselhos de administração, por exemplo. A despeito dos avanços obtidos pelo Novo Mercado — que exige a presença de, no mínimo, 20% de conselheiros independentes —, ainda é preciso definir com mais clareza o que vem a ser “independência”. Para Alexandre Di Miceli da Silveira, professor da Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo (FEA-USP) e coordenador do Centro de Estudos em Governança (CEG), a definição desse cargo no Brasil ainda está muito atrelada à relação com o acionista controlador. Segundo o regulamento do Novo Mercado, conselheiro independente é aquele que não tem qualquer vínculo com a companhia (exceto participação de capital), não é acionista controlador nem possui ligação — parental ou profissional — com ele.

O tempo do mandato também deve ser levado em consideração na avaliação da independência do conselheiro. Com o passar dos anos, a liberdade pode ficar prejudicada. “Há empresas com conselheiros há mais de 20 anos, que já se tornaram amigos do CEO e de toda a diretoria”, diz Di Miceli. Outro aspecto refere-se à qualificação dos conselheiros que, em algumas ocasiões, não têm o devido preparo para desempenhar a função. “Independente é aquele conselheiro que poderia estar tanto na empresa X como na Y, e não aquele que só está lá porque um acionista o colocou”, afirma o professor. Há também princípios básicos da governança, cuja amplitude ainda é restrita. Um exemplo é o tag along para as ações preferenciais, que hoje é adotado por apenas 35% das companhias listadas na Bovespa. “Deveria ser consenso a concessão do tag along para todos os acionistas, e não apenas para um pequeno grupo”, acrescenta Di Miceli.

MÁXIMA TRANSPARÊNCIA — No campo da auto-regulação, um debate que promete esquentar nos próximos anos é sobre a implementação do modelo conhecido como “comply or explain” (“pratique ou explique”). Adotado em países desenvolvidos como Reino Unido, França e Alemanha, e nos vizinhos Argentina, Colômbia, Peru, México e Panamá, o sistema prevê uma série de recomendações sobre governança corporativa, mas seu cumprimento não é obrigatório. As companhias devem apenas divulgar publicamente quais práticas não estão sendo seguidas e explicar o porquê dessa opção.

A idéia de adotar um modelo “pratique ou explique” não é nova no Brasil. Em junho de 2002, quando lançou sua cartilha de governança corporativa, a CVM tentou emplacar a proposta. No segundo parágrafo, afirmava que exigiria “brevemente” a inclusão, nas informações anuais das companhias abertas, de indicação sobre o nível de adesão às práticas recomendadas na cartilha, nos moldes do “pratique ou explique”.

Para a idéia decolar, só faltou um detalhe: a boa vontade das empresas. Elas não gostaram nada da idéia de explicar suas escolhas em governança. Diante dos protestos, a autarquia resolveu abandonar o modelo. José Luiz Osório, presidente da CVM na época, lembra que o termo foi rebatizado de maneira jocosa. “Muitos passaram a falar ‘complain or explain’ (‘reclame ou explique’).”

Quem não gosta do “pratique ou explique” ataca o constrangimento causado à companhia por ter de expor publicamente as razões de suas escolhas. Outra crítica é que o modelo demanda mais tempo e dedicação dos executivos, o que aumenta a burocracia nas companhias. Para os defensores do modelo, a adoção do “comply or explain” poderia tornar o mercado brasileiro mais transparente. “Hoje, as empresas podem ignorar completamente as recomendações de governança, e o investidor, a menos que se disponha a analisar vários documentos sobre as companhias, não tem clareza sobre esse quadro”, esclarece Di Miceli.

COMPANHIAS PROATIVAS — Enquanto alguns entendem que alterações na lei ou na regulação são imprescindíveis para o futuro da governança no País, outros acreditam que as mudanças devem partir das empresas. Para Renato Chaves, ex-diretor de participações da Previ, fundo de pensão dos funcionários do Banco do Brasil, o arcabouço legal brasileiro já é muito bom. “O conselho fiscal é algo que poucos países têm e se configura como uma ferramenta importantíssima para o minoritário”, diz.

Para Chaves, é importante avançar em relação às assembléias de acionistas, historicamente pouco freqüentadas pelos minoritários no Brasil. “A tecnologia evolui a cada dia, mas poucas companhias a estão usando de forma eficiente em suas assembléias. E isso não depende de regulação, mas de vontade das empresas”, afirma. Para o curto prazo, Chaves propõe maior disseminação dos manuais de assembléias, que ganharam força este ano. Semelhante ao proxy statement norte-americano, o manual informa em detalhes aos acionistas os temas a serem tratados no encontro.

Mauro Cunha, da Mauá Investimentos, endossa o coro em favor da maior participação de minoritários nas assembléias: “Hoje, essa participação é vista como um custo que não compensa. E isso precisa mudar, pois cada vez mais teremos corporações no lugar de empresas com controlador definido.” O acesso às assembléias evoluiu de forma rápida nos últimos meses. Companhias começaram a disponibilizar, junto com o manual, modelos de procuração para os acionistas darem sua orientação de voto. A CVM, por sua vez, já autorizou as procurações eletrônicas, que prometem facilitar de forma significativa a participação dos acionistas e a constituição dos quóruns obrigatórios, principalmente nas companhias de controle disperso.

GOTA NO OCEANO — Se os desafios não são pequenos no ambiente de companhias abertas, imagine nas fechadas. Por isso, alguns especialistas defendem que os próximos passos da governança corporativa devem ir em direção a essas empresas também. “Depois de listadas, as companhias já não demandam tanta atenção. É preciso cuidar daquelas que têm potencial de abrir seu capital no futuro”, afirma Bengt Hallqvist, fundador do IBGC.

Cunha vislumbra uma demanda cada vez maior de empresas fechadas por conhecerem o processo de aprimoramento das práticas de governança corporativa. “A quantidade de empresas de alto nível fora da bolsa é muito grande. Se elas não estiverem preparadas ou, no mínimo, não entenderem o que está acontecendo, ficarão para trás. Para começar, não vão ter o mesmo acesso ao capital.”

Dados de 2005 do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) mostram que o País conta com 17.546 companhias de grande porte (estabelecimentos de varejo ou prestadoras de serviço com 100 ou mais empregados ou indústrias com mais de 500 empregados). As cerca de 450 empresas listadas na Bovespa, portanto, correspondem a aproximadamente 2,5% desse total. Aproximando a lupa, percebe-se que as 114 empresas presentes nos segmentos avançados de governança corporativa representam um universo ainda menor. “Em razão do sucesso do Novo Mercado, criou-se uma sensação de que estamos com nossos problemas resolvidos, o que não é verdade”, diz Cunha. De fato, ainda há muito trabalho pela frente. Mas a pior parte — a da luta contra o desconhecimento das empresas e o ceticismo do mercado — parece já ter sido superada.