O fechamento de capital representa o fim de um ciclo na vida de uma companhia aberta. Para os acionistas minoritários, pode significar um enorme pesadelo. Trata-se de um momento em que os interesses desalinham-se com facilidade. Os sócios controladores querem reduzir ao máximo o investimento necessário para recomprar as ações em circulação no mercado. E os minoritários esperam receber um preço justo pelos papéis que irão vender. Foram vários os casos em que companhias coagiram investidores a se desfazer de suas ações a qualquer preço, sob a ameaça de virarem sócios de uma empresa de capital fechado, com papéis sem liquidez.

Para reduzir as chances de situações desse tipo, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) estabeleceu regras que tornaram o processo mais justo para os investidores. Ainda assim, as brigas não cessaram totalmente. Operações de incorporação substituíram os antigos fechamentos brancos de capital, deixando os investidores, em alguns casos, novamente descontentes.

Mas é bom lembrar que essa não é uma situação crucial apenas para os investidores. Emissores que saírem do mercado chamuscados também terão problemas no futuro, caso queiram voltar a captar recursos lançando ações. Equilibrar os interesses envolvidos em um fechamento de capital é, portanto, a melhor receita para sair da bolsa de valores deixando as portas abertas.

Como proceder para cancelar o registro de companhia aberta?

Se a companhia não tiver ações negociadas em bolsa, deve comprovar que não há outros valores mobiliários em circulação, que os mesmos já foram resgatados, venceram ou que todos os seus titulares no mercado concordam com o cancelamento de registro. Se tiver, deve, além dos requisitos anteriores, realizar uma oferta pública de aquisição de ações (OPA) para retirar esses papéis do mercado.

Quais os direitos dos minoritários quando a companhia fecha o capital?

O preço a ser pago pela ação do minoritário tem de ser justo (expressão usada pela Lei das S.As.), embasado em um laudo de avaliação feito por empresa terceirizada, instituição financeira, corretora ou distribuidora, todas com experiência comprovada. O laudo, que fica disponível para consulta dos investidores na CVM, na bolsa e no site da empresa, deve trazer os critérios para avaliação, os preços médios das ações na bolsa nos últimos 12 meses, o valor patrimonial da ação, o valor econômico por ação (calculado pelo fluxo de caixa descontado ou por múltiplos), o valor da companhia segundo o critério adotado pelo ofertante para determinar o preço justo, além de declarações do avaliador e planilhas de cálculo. Todas essas informações são importantes para que os minoritários avaliem a adequação do laudo.

E se o acionista aportou recursos na companhia por um valor superior ao da oferta de cancelamento de registro?

Se a companhia tiver feito uma subscrição pública de ações apenas um ano antes de manifestar a sua intenção de fechar o capital, ela tem de pagar, no mínimo, o mesmo preço obtido nesse aumento de capital (exigência da Instrução 361/02).

A lei não determina o que é o preço justo?

Não, apenas diz que ele deve ser ao menos igual ao valor de avaliação da companhia e calculado com base em um dos seguintes critérios, adotados de forma isolada ou combinada: “patrimônio líquido contábil, patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, fluxo de caixa descontado, comparação por múltiplos, cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta” (artigo 4º, § 4º. da Lei 6.404/76, conforme redação dada pela Lei 10.303/01).

Quais os direitos dos acionistas de empresas com papéis negociados nos níveis diferenciados de governança da Bovespa?

As companhias listadas no Novo Mercado estão sujeitas a regras mais rígidas para efetuar o cancelamento de registro. O critério especificado para calcular o valor justo é o valor econômico. A escolha da empresa que irá elaborar o laudo é feita em assembleia-geral, e o conselho de administração tem de apresentar uma lista tríplice de companhias especializadas. Nesse caso, o controlador não vota. “Esse é um diferencial, pois limita, ainda que parcialmente, a influência do controlador na escolha da empresa que vai fazer a avaliação”, afirma João Paulo Saueia Godoy, do escritório Lobo & de Rizzo. A instalação da assembleia em primeira convocação está condicionada à presença de acionistas que representem 20% das ações em circulação e, em segunda convocação, a qualquer número. A empresa avaliadora tem de ser escolhida pela maioria dos votos dos presentes. Se a companhia deixar o Novo Mercado, fica impedida de voltar a ele nos dois anos seguintes.

Caso o acionista não concorde com o preço de avaliação, o que deve fazer?

Se um acionista (ou grupo de acionistas) com pelo menos 10% das ações em circulação não concordar com o valor que a companhia quer pagar pelos seus papéis, pode convocar uma assembleia extraordinária que deliberará sobre a contratação de outra empresa para fazer novo laudo. No entanto, o pedido de convocação deve estar fundamentado e “acompanhado de elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado (…)” (artigo 24 da Instrução 361/02). Esse pedido deve ser feito em 15 dias a partir da divulgação do valor da oferta pública — que é suspensa.

É viável provar que o laudo de avaliação está incorreto?

Sim, é viável, mas bastante complexo: “É muito difícil identificar um erro nos laudos. Geralmente, o que ocorre é que alguns critérios de avaliação são levados ao limite, mas isso não prova que o laudo esteja incorreto”, afirma Godoy, do Lobo & de Rizzo. Ou seja, existe uma margem de manobra grande e uma boa dose de subjetividade na escolha dos critérios que irão impactar a definição do preço justo (leia mais sobre o assunto no quadro que acompanha este capítulo).

E se a nova avaliação resultar em um preço ainda menor?

Se o preço novo for igual ou menor que o antigo, os minoritários que requereram a reavaliação e aqueles que votaram a seu favor deverão ressarcir a companhia dos gastos da reavaliação. A OPA é, então, retomada. No entanto, se o preço apurado pelo novo laudo for maior, a companhia tem de publicar fato relevante informando se desiste da OPA ou a mantém, marcando nova data para o leilão e informando o novo preço.

Qual o percentual de adesão necessário para que a OPA seja bem-sucedida?

Pelo menos dois terços das ações em circulação têm de aceitar a oferta ou concordar com o cancelamento de registro, de acordo com a Instrução 361/02. São consideradas ações em circulação apenas aquelas cujos titulares concordam expressamente com o cancelamento de registro ou se habilitam para o leilão de OPA. O leilão deve ocorrer no prazo de 30 a 45 dias, a contar da publicação do edital. Existem três opções para o acionista: concordar com o fechamento de capital e se manter como acionista de uma companhia fechada; vender as ações no leilão; ou discordar do fechamento de capital. Em todas as hipóteses, ele tem de credenciar uma corretora para representá-lo no leilão, mesmo que não deseje vender os seus papéis. Ele só pode discordar da oferta caso se habilite para o leilão. Se ele se habilita, mas não vende seus papéis, isso é entendido como uma discordância. Se não se habilita, suas ações nem entram no cálculo de ações em circulação.

Quanto tempo demora para uma empresa fechar o capital?

“O processo decisório é o que leva mais tempo”, afirma Gustavo Oliva Gallizi, do Barbosa, Müssnich & Aragão. A contar da publicação do edital, são 30 a 45 dias para a realização do leilão. Depois, a instituição financeira apresenta o resultado da operação à bolsa e à CVM, que cancela o registro. A CVM tem 15 dias úteis para deferir ou indeferir o pedido de cancelamento.

Os fechamentos brancos de capital são coisa do passado?

Sim. No fim da década de 90 e início deste século, muitas companhias compravam suas ações aos poucos, reduzindo o free float. Na prática, os acionistas restantes ficavam com papéis pouco líquidos e sem valor. Era o chamado fechamento branco de capital, em que a empresa não cancelava o registro de companhia aberta, mas tinha tão poucos acionistas que se assemelhava a uma fechada. A CVM foi, aos poucos, apertando o cerco contra essa prática. Em 2002, editou a Instrução 361/02, que tornou obrigatória a realização de uma OPA por aumento de capital para todos aqueles que comprassem mais de um terço de uma mesma classe ou espécie de ações.

Os investidores que não aceitarem a oferta terão uma segunda chance?

Quem se habilitou ao leilão, mas não vendeu os papéis, pode ainda fazê-lo no prazo de três meses, obtendo por suas ações o mesmo valor pago pelos papéis no leilão. Se nem mesmo assim o investidor vender os papéis, permanecerá como acionista de uma empresa fechada, só podendo negociar suas ações em âmbito privado. A companhia tem também o direito de promover o resgate dos papéis, caso reste menos que 5% do capital em circulação. É uma espécie de aquisição forçada: se não localizar o acionista, ela deposita o dinheiro na conta de uma instituição financeira e cancela os papéis. Dessa forma, elimina a possiblidade de ficar com um resquício de investidores.

Por que as incorporações se tornaram mais frequentes que os cancelamentos de registro?

Se, no fim da década de 90 e início desta, eram os casos de fechamento branco de capital que ganhavam as manchetes, agora são as incorporações que vêm gerando polêmica e descontentamento. A regulamentação impossibilitou o fechamento branco de capital, mas os cancelamentos de registro vêm sendo pouco utilizados, porque as incorporações ganharam a preferência. Além de se adequarem ao movimento de consolidação de vários setores da economia, elas se mostram menos dispendiosas que o cancelamento de registro. Quando uma companhia aberta é incorporada por uma fechada, não se aplicam as regras do cancelamento de registro. A companhia que incorporou tem a opção de se transformar em uma companhia aberta ou, caso não o faça, o acionista da incorporada tem o direito de retirada. “Essa solução não é adequada, pois o acionista da incorporada recebe pelos seus papéis o valor patrimonial, e não o valor justo, como ocorre no cancelamento de registro”, afirma José Orlando Lobo, sócio do escritório Lobo & de Rizzo. Como o valor patrimonial das empresas em boa situação financeira é sempre defasado e menor que o valor econômico, os investidores, muitas vezes, fazem cara feia para as incorporações.