Feito comemorável

Em um ano de lucros magros, custo de capital elevado e ações em queda, ranking elege as melhores companhias para os acionistas

Especial/Governança Corporativa/As Melhores Companhias para os Acionistas 2009/Reportagem/Edições/Temas / 1 de outubro de 2009
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Como ser bom para os seus acionistas quando o mundo vive a pior crise financeira dos últimos 80 anos? Trata-se de uma manobra habilidosa, sem dúvida. São muitas as variáveis fora de controle em um cenário como esse. Se sua perspectiva da crise é menos pessimista que a média, isso não o livra de ter os resultados impactados pelo clima generalizado de apreensão. Se seu negócio é pouco afetado diretamente, as vias tortas dos efeitos econômicos sobre o comportamento humano vão acabar atingindo-o de alguma forma, por mais cruel que isso pareça. E ainda que você consiga, quase que por milagre, proteger seus resultados da tormenta que se passa lá fora, as ações da companhia, à mercê do sobe e desce de um mercado nervoso e irracional, não escaparão. Elas inevitavelmente serão vítimas das impensadas ordens de venda feitas para cobrir prejuízos gerados por gente menos responsável que você.

Por isso não foi nada fácil para as nove companhias vencedoras da quarta edição do ranking As Melhores Companhias para os Acionistas alcançar esse posto num ano tão impiedoso. E elas sabem disso. Como nas três versões anteriores, a premiação impõe o desafio respeitável de que a companhia se saia melhor que os seus pares em termos de resultado operacional, desempenho da ação, governança corporativa e sustentabilidade. E detalhe: se ela se destacou em apenas um ou dois desses itens, isso nada adianta. É preciso que a companhia esteja acima da mediana da categoria nos quatro quesitos mencionados, pois todos são relevantes para o acionista. Além disso, sua ação tem de ter ficado entre as cem mais líquidas nos 12 meses anteriores à data do estudo, uma condição mínima para ser avaliada no ranking.

É certo que o fato de a avaliação desses quesitos ser feita de forma relativa aos pares (empresas próximas em valor de mercado), e não absoluta, ajuda bastante. Neste ano, particularmente, esse aspecto foi essencial. Com raras exceções, os desempenhos em bolsa no período analisado, medidos pelo total shareholder return (TSR) — que considera a valorização e os dividendos pagos no período —, estavam pintados de vermelho. Sem meias palavras, a verdade é que sobressaiu nesse quesito quem conseguiu ter um desempenho menos pior que os pares — com uma justa ressalva à Natura e à Light, que registraram oscilações espetaculares em meio ao caos generalizado.

DESTRUIÇÃO DE VALOR — O período de análise dos TSRs — entre junho de 2008 e junho de 2009 — fez com que esse indicador fosse atingido em cheio pela crise. Já os resultados operacionais, medidos pelo economic value added (EVA), foram menos impactados, mas tampouco se salvaram. Na comparação dos resultados de 2008 com 2007, fizeram estrago as semanas que sucederam o fatídico 15 de setembro em que o Lehman Brothers ruiu. “Com o intuito de preservar o caixa, as companhias diminuíram os níveis de estoque para patamares assustadoramente baixos em relação à realidade que, no fim, se confirmaria,”, observa Augusto Korps, vice-presidente sênior da Stern Stewart no Brasil, consultoria que detém a marca EVA e, há quatro anos, elabora este ranking com a CAPITAL ABERTO. O resultado da precaução excessiva apareceu nos lucros operacionais e, consequentemente, no EVA. Das 95 companhias que compuseram a amostra analisada, selecionadas a partir do critério de liquidez, apenas 20 apresentaram uma variação positiva de EVA entre 2007 e 2008.

Quando superior a zero, o valor econômico adicionado indica que a companhia ofereceu a seus acionistas um lucro maior que o mínimo esperado em razão do custo do capital empregado. Em sua fórmula, o EVA relaciona o lucro operacional após impostos com o custo de oportunidade do capital empregado por sócios e terceiros — ou seja, a rentabilidade mínima que esse capital deve gerar para compensar o risco do investimento. No Brasil, devido às taxas de juros historicamente elevadas, o custo do capital sempre foi muito caro, o que torna a ideia de gerar EVAs positivos um tanto desafiador. Em 2008, com juros menores, esperava-se que as empresas atingissem EVAs melhores. Mas a crise financeira veio para encarecer o crédito, inflar o custo das captações de recursos e, mais uma vez, prejudicar o valor econômico agregado.

Tudo isso sem falar no custo Brasil, que inevitavelmente impacta o indicador. Cargas de imposto elevadas e dificuldades estruturais — como transporte caro e portos ineficientes — destroem lucros e tornam ainda mais remota a chance de remunerar o custo de capital, lembra Pedro Tavares, associado sênior da Stern Stewart. “EVA positivo no Brasil é coisa de herói”, diz Korps, lembrando que, no passado, com taxas de juros estratosféricas, a situação já foi até pior.

GOVERNANÇA DE PONTA — Tão importante quanto gerar lucros superiores ao custo de capital é distribuí-los de forma justa e equilibrada. Por isso, do ponto de vista do acionista, é fundamental uma estrutura robusta de governança corporativa. Para avaliar esse quesito, a CAPITAL ABERTO respondeu a um questionário que contempla aspectos relacionados a transparência, funcionamento do conselho de administração e direitos dos acionistas. Elaborado sob a orientação do professor Alexandre Di Miceli da Silveira, professor doutor da FEA-USP e coordenador executivo do Centro de Estudos em Governança Corporativa (CEG) da Fipecafi, o questionário foi respondido a partir de dados públicos e do Anuário de Governança Corporativa das Companhias Abertas, lançado em junho pela CAPITAL ABERTO. O trabalho de apuração das informações foi conduzido por Patrícia Oda, pesquisadora associada ao CEG.

Tão importante quanto gerar lucros superiores ao custo de capital é distribuí-los de forma justa
e equilibrada

No ranking de 2009, o questionário apresenta três novidades. Na questão sobre a divulgação da remuneração dos administradores, acrescentamos um quarto item para pontuar companhias que revelam os salários de seus principais executivos. Dessa forma, o questionário passa a atribuir dois pontos às companhias que atenderem a quatro quesitos: 1) divulgar separadamente a remuneração total do conselho de administração e da diretoria; 2) indicar os percentuais das parcelas fixa e variável; 3) discriminar os itens da parte variável; e 4) mostrar o salário individual do CEO e dos dois outros executivos mais importantes da diretoria. Esse último item foi inspirado na regulamentação da Securities and Exchange Commission (SEC), o órgão regulador do mercado de capitais norte-americano, que exige a divulgação individual dos salários do CEO, do CFO e dos outros três executivos mais bem pagos da diretoria.

A transparência sobre a remuneração é um dos temas mais importantes da reforma feita pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) na Instrução 202, que começa a valer a partir de 2010. Segundo as novas regras, as companhias passam a ser obrigadas a cumprir com os três primeiros itens mencionados — o que tornará esses pontos dispensáveis neste ranking a partir do ano que vem, uma vez que o objetivo do questionário é diagnosticar práticas de governança voluntárias, que vão além do exigido pela regulamentação. Quanto à divulgação da remuneração individual, a CVM chegou a exigi-la na minuta de reforma da instrução. Mas, diante da chiadeira de altos executivos durante o período de audiência pública, que não queriam ver seus salários expostos, resolveu adaptar a regra: será obrigatório divulgar o maior salário, o menor, e a média da remuneração paga a diretores e conselheiros, mas não os valores individuais.

Segundo o professor Alexandre Di Miceli, dar transparência à remuneração dos principais executivos é uma forma de a companhia alinhar-se a um padrão internacional de prestação de contas. Além disso, conhecer quanto ganham os chefões pode ser bastante útil para os acionistas, principalmente quando não existir a figura do acionista controlador. “Quanto mais pulverizado for o capital, maiores são os riscos de superpoderes dos executivos. Por isso, é importante saber como e quanto eles recebem.” No ranking, apenas duas companhias — Banrisul e Usiminas — pontuaram no quesito da abertura individual da remuneração.

A outra questão nova sobre governança diz respeito às cláusulas pétreas das poison pills — dispositivos estatutários que obrigam a realização de uma oferta pública de aquisição (OPA) de todas as ações, muitas vezes a preços salgados, ao acionista que atingir determinada participação no capital. As pílulas de veneno tornaram-se comuns durante o boom de ofertas iniciais (IPOs) que se passou entre 2004 e 2007. Ao mesmo tempo em que evitam a aquisição de uma participação relevante por um investidor indesejado, elas têm o efeito colateral de livrar os administradores da ameaça de a companhia passar às mãos de pessoas mais competentes.

Justamente por se tratar de um mecanismo controverso, cujo caráter positivo ou maléfico depende de um rol de fatores, a organização do As Melhores Companhias para os Acionistas 2009 decidiu por não tocar nas poison pills de forma generalizada, mas apenas em um tipo específico de pílula: aquela que vem acompanhada da cláusula que impõe ao acionista que votar pela deposição da poison pill em assembleia a obrigação de realizar uma OPA nas mesmas condições previstas pela pílula. “Relacionar o direito do acionista de votar com um dever é uma forma de tirar a liberdade do voto”, diz Di Miceli. Recentemente, a CVM posicionou-se claramente contra a legitimidade dessas poison pills “turbinadas”, avisando que desconsideraria a obrigação da OPA se uma infração ao estatuto ocorresse. No ranking, a presença de cláusula pétrea no estatuto social debitou um ponto no teste de governança.

Dar transparência aos salários dos principais executivos é uma forma de alinhar-se ao padrão internacional

Por fim, o questionário ganhou uma questão relacionada a comitês de remuneração, um dos instrumentos de boas práticas recomendado pelo código do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC). Nos Estados Unidos, depois de deflagrada a crise de setembro do ano passado e de revelados os exorbitantes salários de alguns executivos, esses comitês foram fortemente criticados em sua atuação. “O formato dos comitês norte-americanos difere do nosso. Lá eles têm poderes efetivos para decidir sobre algumas matérias, enquanto aqui quem pode decidir é só o conselho de administração, de forma colegiada”, explica Di Miceli. O comitê se propõe a aprofundar as discussões sobre remuneração que se passam no âmbito do conselho, estruturando análises e recomendações para o board. No ranking, companhias como Braskem, Embraer, Energias do Brasil e Gerdau, que possuem comitês de remuneração compostos apenas por conselheiros e com ao menos um membro independente, receberam ponto adicional.

No ranking geral de governança, as cinco primeiras colocadas foram Localiza, Embraer, PDG Realty, Gafisa e Natura (ver tabela na página 16). A nota mais alta, numa escala de zero a dez, foi 8,53, obtida pela locadora de automóveis. Assim como nos anos anteriores, as questões menos pontuadas foram: “existe uma política clara e detalhada para direcionar as operações com partes relacionadas?” (apenas Bradesco, Dufry, Brasil Ecodiesel, Gerdau, Localiza, Medial, Natura, PDG Realty e Petrobras pontuaram); e “o estatuto social possui uma cláusula que assegure ao acionista a possibilidade de participar de uma assembleia sem o envio prévio de procuração?” (somente Celesc, Confab, GP, Ideiasnet e Weg atenderam a esse item).

“Temos aí apenas um ponto de partida, nunca de chegada”, diz Di Miceli, referindo-se à utilidade da análise para o entendimento de como as companhias são governadas. Ao atribuir pontos a partir de uma análise externa, o ranking busca sinalizar quais empresas estão mais ou menos afinadas com as práticas avançadas de governança. Verificar se a adesão a essas recomendações funciona efetivamente, na prática, é um passo seguinte, que necessita de uma investigação aprofundada, conduzida dentro da companhia. “Fazer um comitê de auditoria funcionar de verdade e atingir os resultados esperados é o que significa boa governança”, diz Di Miceli.

Se ações são, em princípio, um investimento de longo prazo, é importante o acionista poder contar com uma companhia sustentável, que se entenda bem com o meio ambiente, as comunidades em que atua, clientes, fornecedores, funcionários e outros públicos relacionados. Por isso, o ranking contém em sua metodologia uma dimensão de sustentabilidade, que é avaliada a partir do Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), da BM&FBovespa. Companhias participantes da carteira do ISE, elaborada a partir de um extenso questionário submetido pela Bolsa às companhias, recebem pontos adicionais na contagem geral. Ter presença no índice, contudo, não é condição eliminatória.


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