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Disputa acirrada
Crise de crédito internacional e baixa criação de valor tornam eleição das melhores companhias ainda mais difícil

, Disputa acirrada, Capital AbertoEstar dentre as Melhores Companhias para os Acionistas foi praticamente uma odisséia em 2008. Os critérios do ranking elaborado pela CAPITAL ABERTO, que chega a sua terceira edição este ano, provaram-se um desafio e tanto. Não em razão de cada um desses critérios individualmente, mas pela dificuldade de reuni-los todos, ao mesmo tempo. Se o objetivo é ingressar nessa seleta lista de nove companhias, de nada adianta um resultado excelente, mas conquistado de forma isolada. Aqui não valem grandes destaques em determinados quesitos, mas, sim, um desempenho suficientemente bom em todos os itens analisados. Aí está a façanha, que se torna ainda mais desafiadora quando o período é de turbulência nos mercados de capitais.

Elaborado e executado em parceria com a consultoria Stern Stewart e sob orientação do professor Alexandre di Miceli da Silveira, professor doutor , Disputa acirrada, Capital Abertoda FEA-USP e coordenador executivo do Centro de Estudos em Governança Corporativa (CEG) da Fipecafi, o ranking começa pela análise da liquidez, a primeira das cinco dimensões avaliadas. É exigido que as ações da companhia estejam dentre as 100 mais líquidas da bolsa e tenham sido negociadas em pelo menos 90% dos pregões nos 12 meses anteriores a maio de 2008. Definida a amostra, as empresas são separadas em três grupos, conforme o seu valor de mercado: até R$ 5 bilhões, entre R$ 5 bilhões e R$ 15 bilhões, mais de R$ 15 bilhões. Para ser uma vencedora, é preciso ter um resultado superior ao da mediana da categoria nas quatro outras dimensões avaliadas pelo ranking: retorno econômico da companhia (variação do EVA, entre os anos de 2006 e 2007), retorno econômico da ação (TSR menos o custo de capital próprio), governança corporativa e sustentabilidade.

Incrementar o EVA de 2006 para 2007 foi uma conquista para poucos. O indicador mede a relação entre o lucro gerado depois de impostos e o custo do capital empregado, tanto o dos acionistas como o de terceiros. Para ampliar o EVA, a empresa pode aumentar seus lucros ou reduzir o custo do capital empregado. Quando esse custo cai, tem-se um empurrão importante para melhorar o EVA de um ano para o outro. Em 2006, com juros menores e uma taxa mais amena para o risco Brasil, o custo médio das companhias analisadas foi de 14%, dois pontos abaixo do custo médio do ano anterior. Em 2007, ele até continuou caindo, mas não tanto. Foi a 13%, o que diminuiu as chances de altas mais expressivas no EVA.

O volume de capital empregado pelas companhias também tornou esse custo mais relevante, observa Claudio Langsch, analista da Stern Stewart. Na média, houve um aumento de 12% na base de recursos próprios e de terceiros. A mudança não reflete toda a entrada de recursos por meio de ofertas públicas iniciais de ações (IPOs, na sigla em inglês), porque o cálculo do EVA não registra esse dinheiro novo até que ele comece a ser efetivamente aplicado. Mas é, sim, conseqüência dos IPOs, mais precisamente nos casos em que a companhia já começou a utilizar o dinheiro para adquirir empresas, comprar máquinas, terrenos ou outros ativos. Por medir a relação entre o lucro e o capital, o EVA capta muito bem esse efeito. Mais capital significa também a exigência de um retorno maior — o que nem sempre os administradores das empresas conseguem entregar.

Se o custo de capital não ajudou as empresas a alavancar o EVA, o resultado da operação, que é a maneira mais usual de criar valor, também não contribuiu. O lucro operacional não aumentou na mesma proporção dos anos anteriores. Enquanto a média desses resultados — considerando-se o lucro operacional depois de impostos, o chamado Nopat — cresceu 11% entre 2005 e 2006, a alta foi de apenas 5% entre 2006 e 2007. Assim, com variações de Nopat e de custo do capital bem diferentes das registradas nos anos anteriores, as companhias analisadas encontraram no EVA o primeiro obstáculo para abocanhar uma colocação dentre as campeãs. Das 86 empresas analisadas, apenas 41 conseguiram uma variação positiva desse indicador no período.

, Disputa acirrada, Capital AbertoBOLSA INSTÁVEL — Se, apesar do cenário difícil, passar por esse filtro não foi um problema para a companhia, a próxima etapa foi registrar um TSR também superior ao da mediana da categoria. A sigla significa “total shareholder return” e refere-se ao ganho obtido pelos acionistas com a valorização da ação e a distribuição de dividendos. No ranking CAPITAL ABERTO, esse indicador tornou-se ainda mais depurado. Para fazer coro com o conceito de EVA, o TSR da ação também foi subtraído do seu custo de capital. A razão desse ajuste é apurar se a valorização das ações foi superior ao retorno mínimo que o acionista gostaria de obter em função do risco a que está exposto.

Nessa etapa, os impactos da crise do subprime foram inevitáveis. O TSR foi medido no período de 1º junho de 2007 a 1º junho de 2008, bem quando o mercado sentiu os efeitos do enxugamento de liquidez provocado pelos créditos podres norte-americanos. Na categoria de companhias com até R$ 5 bilhões de valor de mercado, o TSR ficou negativo em 23% este ano, contra uma alta de 46,9% em 2007. Na categoria seguinte, saiu-se de uma alta de 39,9% para uma queda de 3%. Dentre as maiores companhias, a diferença também foi grande, mas pelo menos sem sair do positivo: a alta média de 28,8% de 2007 foi substituída por uma valorização de 5%. Das 86 empresas da amostra, apenas 32 tiveram um TSR positivo este ano.

Maior volume de capital empregado pelas empresas exigiu um retorno maior; incrementar o EVA de 2006 para 2007 foi um feito para poucos

O mau desempenho na bolsa levou a uma situação inusitada: como a mediana ficou negativa em duas categorias, algumas ações conseguiram ficar acima dela com um TSR também negativo. Diante desse quadro, os coordenadores do ranking decidiram adicionar um item à metodologia original: desclassificar as companhias que tenham apresentado um número abaixo de zero para o indicador.

Passados os dois primeiros filtros, era a hora de avaliar a governança corporativa. Para isso, usamos um questionário de 23 perguntas, que foram respondidas a partir de informações públicas. Em caso de resposta afirmativa, eram atribuídos um ou mais pontos, conforme a metodologia (veja quadro na pág. 16). Para se classificar, a companhia deveria atingir uma pontuação superior à mediana da categoria e igual ou superior a 70% da nota atribuída à melhor companhia do grupo numa escala de zero a dez.

Se aprovada em todas as classificações, a companhia passou ao critério de sustentabilidade. Como referência para avaliação dessa prática, adotamos o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), que reúne companhias comprovadamente sustentáveis a partir de um questionário extenso e detalhado formulado pela Bovespa. Estar no índice não é uma condição a priori. Mas se torna um pré-requisito, caso pelo menos metade das empresas da categoria esteja no indicador.

EQUILÍBRIO É A CHAVE — Atender a todas essas exigências é, sem dúvida, o grande obstáculo para se tornar uma dentre as Melhores Companhias para os Acionistas, segundo os critérios da CAPITAL ABERTO. São alguns os casos de companhias que foram muito bem em determinados quesitos, mas não se classificaram. A empresa de planos odontológicos Odontoprev, por exemplo, registrou, de longe, a melhor variação de EVA da categoria com até R$ 5 bilhões de valor de mercado: 34% de alta. A governança também foi bem, com nota 8,72. Mas seu TSR despencou 32%, limando-a da lista.

Valorização da ação não foi um problema para a fabricante de válvulas e peças industriais Lupatech, que liderou a categoria com um TSR de 39% no período. No entanto, seu EVA, que era negativo em R$ 7,2 milhões em 2006, desabou para R$ 55,4 milhões no ano seguinte, uma queda de 10%. Já a Fosfértil foi a melhor do seu grupo em EVA e TSR, mas pecou na governança corporativa, com nota 4,04. Zerou em oito das 15 questões relacionadas a transparência e em cinco das oito perguntas voltadas a avaliar os direitos dos acionistas. Transmissão Paulista e Companhia Siderúrgica Nacional (CSN) são outros dois exemplos de empresas que foram bem-sucedidas em EVA e TSR, mas desclassificaram-se no questionário de governança.

O ranking CAPITAL ABERTO preza o equilíbrio, garantindo que todas as companhias eleitas tenham se saído bem em relação ao seu grupo no período analisado, em todos os quesitos. Contudo, algumas concessões precisaram ser feitas para que ao menos três companhias fossem escolhidas em cada categoria. Uma delas foi quanto à mediana como patamar mínimo. No grupo até R$ 5 bilhões, apenas duas companhias — Lojas Renner e PDG Realty — ficaram acima da mediana em EVA, TSR, governança e sustentabilidade. Para eleger uma terceira empresa — a Celesc, no caso — as notas mínimas foram reduzidas para o percentil 25. Quando adotada a mediana, a nota da companhia precisa estar dentre as 50% melhores do grupo. No percentil 25, estende-se esse limite para as 75% melhores. A mesma flexibilidade foi adotada na categoria de companhias com mais de R$ 15 bilhões de valor de mercado. Se o piso fosse a mediana, somente a Tractebel teria se classificado.

Houve mais uma concessão na categoria das grandes empresas. Em princípio, assim como o resultado do TSR menos o custo de capital, a variação do EVA não poderia ser negativa. Queda de EVA, afinal, significa que a companhia gerou menos retorno em relação ao seu custo de capital de um ano para o outro, o que quer dizer destruição de valor. Contudo, no grupo das grandes companhias, foi possível classificar apenas Tractebel e Unibanco com a imposição de todas as exigências. Para se ter uma terceira companhia, seria preciso abrir mão de algum requisito, e a coordenação do ranking optou por dar chances a um EVA negativo nesse caso. Cabe ressaltar, ainda, conforme explica Augusto Korps, sócio da Stern Stewart, que “tanto a variação do EVA quanto o TSR menos o custo de capital são métricas que incorporam o custo de oportunidade”. Por isso, se elas forem iguais a zero ou um pouco acima disso, pode-se dizer que o acionista já está sendo remunerado. Desse modo, a Petrobras foi incluída dentre as vencedoras, apesar dos 4% em vermelho que obteve nesse critério. Os pontos positivos da petrolífera foram o TSR (de 100%) e a nota de governança (8,02).


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