O ano de 1971 ficará na história como um dos melhores para a economia brasileira. Apesar da sufocante repressão política, o clima era de euforia. O país do milagre embalava o tricampeonato mundial de futebol com um crescimento de 11% no Produto Interno Bruto e taxas de inflação sob controle. Foi um tempo de pleno emprego. Formandos em engenharia, economia e administração de empresas eram assediados pelas empresas em plena expansão. Carros de som percorriam as ruas do Grande ABC, na região metropolitana de São Paulo, convocando operários — não para fazer greve, mas para trabalhar nas fábricas.

No início do ano, boa parte dessa euforia tinha sido transferida para o centro velho de São Paulo, onde a bolsa de valores acumularia recorde atrás de recorde durante o primeiro semestre do ano. Já na segunda metade de 1971, porém, os investidores sofreriam drasticamente com o colapso do mercado acionário. O crash, é claro, afetaria profundamente os fundos de investimento. “Só havia fundos de ações, e o mercado praticamente parou de funcionar”, diz Julius Buchenrode, ex-executivo responsável pelos fundos do banco Chase Manhattan e hoje sócio de uma empresa de securitização. “Falar em bolsa era a melhor maneira de acabar com uma conversa.”

O colapso das ações foi além de uma simples queda. Nos anos que se seguiram, a maior parte do crescimento da economia passou ao largo do mercado de capitais. Investimentos na produção eram custeados com recursos próprios das empresas, empréstimos internacionais ou, mais comumente, dinheiro estatal, especialmente por meio do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico, o então BNDE, mais tarde BNDES.

Ironicamente, após a crise, os fundos 157 serviriam para manter a indústria de fundos respirando. “Eles funcionaram bem durante 15 anos.”

O que os gestores de fundos poderiam fazer? Durante algum tempo, só era possível tentar continuar respirando, graças à ajuda de Brasília. “O que salvou o mercado de fundos foi o Decreto-Lei 157”, afirma Buchenrode. “Ele garantiu um fluxo de capital e manteve a indústria funcionando.” Os fundos 157, criados pelo decreto em 1967, tornaram- se um dos mais polêmicos exemplos das glórias e deficiências do mercado brasileiro de capitais. Ao mesmo tempo em que alimentaram, junto com outros incentivos fiscais concedidos às empresas, o boom por investimentos em ações e aberturas de capital que levaria ao crash de 1971, eles ironicamente serviram, depois da crise, para manter a indústria de fundos respirando. Por conta dessa dualidade, os 157 ainda encontram defensores. “Eles funcionaram bem durante 15 anos e tiveram um efeito altamente positivo”, diz o consultor Ary Waddington, ex-presidente da Associação Nacional dos Bancos de Investimento (Anbid). Para o consultor, esses fundos incentivaram o mercado num momento em que os investidores não queriam saber de nenhuma aplicação e os bancos não estavam familiarizados com o mercado de capitais.

Mesmo assim, o fôlego que vinha dos incentivos fiscais não era suficiente. Uma rápida análise dos números mostra que o crescimento patrimonial da indústria de fundos foi praticamente inexistente ao longo dos anos 70. Investimento, quando havia, era para títulos de renda fixa, como as letras de câmbio, ou mesmo as cadernetas de poupança, então com liquidez trimestral. Um novo estímulo seria necessário. E ele surgiria no fim da década, a partir da criação dos fundos de renda fixa, travestidos de fundos de ações.

O mercado contou com uma boa dose de criatividade e com a complacência das autoridades, que fecharam os olhos para o que era, no fim das contas, o aproveitamento de uma brecha na lei. Perscrutando os regulamentos, os administradores descobriram que os fundos de ações — que gozavam de isenção tributária — não precisariam ter apenas ações. “Também era possível ter um mínimo de 60% de debêntures conversíveis em ações, e o gestor poderia completar a carteira com títulos públicos e CDBs”, recorda Alexandre Zákia, diretor de produtos do Banco Itaú, que trabalha com fundos desde 1979. O primeiro fundo desse tipo foi o CSC7, lançado pelo banco Crefisul.

Uma brecha na legislação permitiu a criação de fundos de renda fixa travestidos de fundos de ações. Foi a salvação da indústria

Foi o ideal: gestores em busca de recursos para administrar encontraram empresas que precisavam captar recursos. O problema era a conversibilidade das ações. “Os controladores de companhias abertas não queriam saber de diluir seu capital”, diz Zákia. A saída, claro, foi garantir que isso não ocorreria. Quando montaram as emissões de debêntures, os gestores tiveram o cuidado de torná-las inconversíveis na prática. “As condições eram tão estritas que só haveria a conversão por milagre”, diz Zákia. Por exemplo, para as ações de uma determinada empresa negociadas na faixa entre 50 e 100 cruzeiros, o valor de conversão era fixado em 5 mil cruzeiros ou mais. Era um acordo de cavalheiros — nem os empresários queriam a conversão, nem os gestores a desejavam. Mas serviu para gerar um fluxo de dinheiro novo para a indústria, e, mais importante, pavimentou o caminho dos fundos de renda fixa, que cresceriam lentamente nos anos seguintes.

IRRACIONALIDADE — Essa situação de uma indústria em estado vegetativo só mudaria em meados da década de 80, quando o primeiro governo civil em 21 anos decretou o plano econômico que iria inaugurar uma longa série. Costurado às pressas para conter a inflação que ameaçava disparar, o Plano Cruzado foi promulgado com pompa e cerimônia no dia 28 de fevereiro de 1986. De imediato, um sucesso de público — por congelar os preços pela média do ano anterior e os salários pelo pico, gerando um aumento real de 8% — e um fracasso de crítica no mercado financeiro. “O Cruzado foi o primeiro plano a romper contratos”, diz Luis Stuhlberger, um dos sócios da corretora Hedging- Griffo. Um termo emprestado da vizinha Argentina — a tablita — passou a povoar os piores pesadelos do mercado. Periodicamente, nos anos que se seguiram, a cada ameaça de plano econômico os administradores de dinheiro temiam uma nova intervenção.

A tablita foi uma redução forçada da rentabilidade de todos os títulos, inclusive os papéis que integravam as carteiras dos fundos. O cálculo do governo era simples. A remuneração dos papéis embutia uma expectativa de inflação, que, após o Cruzado, seria zero. Portanto, nada mais “justo” do que expurgar essa expectativa de inflação futura dos títulos, especialmente os papéis da dívida pública. Em contrapartida, o governo livrava-se da obrigação de pagar milhões de cruzados em juros e correção monetária. Como diria, anos depois, o ex-ministro da Fazenda Antônio Delfim Netto: “Essas medidas têm um efeito colateral perverso: de uma hora para outra, transferem riqueza de credores para devedores, e vice-versa, sem nenhuma racionalidade econômica”.

O Plano Cruzado rompeu contratos e levou a bolsa ao delírio, logo sufocado pela mão pesada de Brasília, que limitou os investimentos em ações

Houve outro forte efeito colateral: a bolha especulativa que tomou conta da bolsa de valores nos primeiros meses do Cruzado. As ações estavam entre os poucos títulos que não sofreriam nenhum tipo de intervenção do governo. Além disso, eram os únicos papéis que se movimentavam em um momento de preços e juros fixados por decreto. Não é de surpreender, portanto, que a bolsa tenha entrado no maior momento de euforia desde o crash de 1971. E, com ela, os gestores de fundos de ações.

Buchenrode, à época, trabalhava no Chase Manhattan. Um banco de atacado, voltado principalmente para grandes empresas, com poucas agências e apenas um punhado de clientes pessoa física. Por um desses acasos, pouco antes do Cruzado, o banco resolvera testar um fundo de ações chamado Chase Flexpar. “Foi uma da- quelas conjunções de fatores que ocorrem uma vez a cada século”, diz Buchenrode. “O fundo havia comprado ações de empresas de varejo, que dispararam com o plano.” Como resultado, o fundo foi o mais rentável de todo o mercado em março. Em abril, a captação disparou. Pela primeira vez na história do Chase, havia filas de clientes na porta das agências, todos querendo aplicar. “Tivemos de fechar o fundo porque o computador simplesmente travou, incapaz de processar tantas aplicações.” Assim como o Chase, outros bancos registraram o mesmo fenômeno.

Poderia ter sido um excelente recomeço para o mercado de fundos. Poderia, não fosse a intervenção de Brasília. Apavoradas com a bolha do mercado acionário, as autoridades resolveram atuar. Em junho de 1986, o governo determinou que os gestores de fundos de ações estariam livres para fazer qualquer coisa com 90% do dinheiro investido dali em diante — menos comprar ações. “Foi desastroso”, diz Buchenrode. “As filas nas agências do Chase voltaram, mas dessa vez para resgatar o dinheiro.” Não por acaso, a indústria de fundos iniciou 1986 com R$ 32 bilhões e aca bou o ano com R$ 23 bilhões, uma perda superior a 30% (em reais de março de 2007, deflacionados pelo IGP).

Brasília viria a complicar novamente a vida dos gestores, principalmente os de renda fixa, no fim da década. Em janeiro de 1989, o então ministro da Fazenda, Mailson da Nóbrega, decretou o Plano Verão. Além de anunciar um rápido congelamento e cortar três zeros do cruzado, que passou a ser cruzado novo, o plano tentou avançar no combate a uma das causas da inflação, a indexação da economia. Uma das medidas foi retirar a correção monetária das Obrigações do Tesouro Nacional (OTN). Herdeiras das antigas Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional (ORTN), que haviam perdido o “reajustáveis” no Cruzado, as OTN eram os principais títulos públicos da época. “Pagavam juros de 30% ao ano, mais uma projeção de inflação de 300%”, conta Zákia, do Itaú. Uma das medidas do governo foi retirar a correção de 300%, deixando apenas os juros. Como resultado, o valor dos títulos desabou e, pela primeira vez na história, as cotas dos fundos de renda fixa retrocederam. O fenômeno só se repetiria 13 anos depois, no traumático episódio da marcação a mercado.

O CONFISCO E O REAL — André Esteves, presidente do banco UBS Pactual, recorda-se bem de sua sensação quando chegava para trabalhar em janeiro de 1991: “Eu pensava que perderia o emprego de novo”, disse certa vez em um evento para empresários. Formado em matemática, Esteves havia passado os meses anteriores praticamente em claro e sem fins de semana para manter funcionando os computadores do banco Pactual, fundado em 1984. Durante todo o tempo, temeu ser dispensado por cometer algum erro que fizesse o banco perder milhões. Não precisava. Ele desincumbiu-se tão brilhantemente da tarefa que foi promovido para um dos cobiçados lugares na mesa de open market do banco. Com a inflação em alta, todo cruzado novo era diligentemente aplicado em títulos da dívida pública por meio de operações curtíssimas, de um dia para o outro. Era o famoso overnight, principal fonte de recursos para os bancos. Um bom operador poderia ganhar milhões. Esteves, no entanto, não teve sorte.

Editado em janeiro de 1991, o Plano Collor II acabou com o overnight e criou os FAFs, os primeiros fundos de liquidez diária

Nove meses antes, um político jovem havia tomado posse em Brasília. Fernando Collor de Mello, o primeiro presidente eleito pelo voto popular desde 1960, ganhara a eleição prometendo acabar com a corrupção e a inflação. O combate à corrupção não foi bem-sucedido — ela o derrubaria, dois anos e meio depois — e a luta contra a inflação começou com o pior confisco da história do País. Todo o dinheiro aplicado em contas correntes, cadernetas de poupança e, claro, fundos, seria congelado por 18 meses. O overnight desapareceria em janeiro de 1991. “Eu comecei a trabalhar e, 15 dias depois, o mercado deixou de existir”, recorda Esteves.

Aluno aplicado, ele passaria os dias que se seguiram lendo as decisões do Plano Collor II. O plano substituía o overnight por um produto complexo chamado Fundo de Aplicação Financeira (FAF). Seria a única aplicação com liquidez diária. Todos os bancos correram para lançar seus FAFs, mas havia um problema: as carteiras exigiam o enquadramento em títulos públicos que nem sequer haviam sido lançados e eram muito difíceis de administrar. Esteves pinçou uma oportunidade em meio à papelada: os bancos que não quisessem ter a trabalheira de administrar seus próprios FAFs poderiam lançar fundos que investissem em FAFs alheios, os primeiros fundos de fundos da indústria brasileira. “Eu percebi que administrar um fundo de cotas era muito mais fácil”, afirma André Esteves. Além disso, o fundo poderia ter a vantagem de aplicar apenas nos melhores produtos da concorrência. Logo, o fundo do Pactual era um dos mais rentáveis do mercado.

Mais do que meramente alavancar a carreira de Esteves, os FAFs criaram uma vasta clientela para fundos de renda fixa, especialmente os fundos com liquidez diária. “Foram o grande fator de estímulo para a indústria”, lembra Zákia. Não por acaso, o patrimônio dos fundos saltou de R$ 35 bilhões em dezembro de 1990 para R$ 66 bilhões em dezembro de 1991 (em reais de março de 2007). O mercado continuaria crescendo nos anos seguintes, animado pela inflação sempre alta.

Uma interrogação, porém, perturbava os gestores mais profissionais. Afinal, não havia dúvida de que aquela mesma inflação destruidora da economia não apenas estimulava as aplicações em fundos de investimentos — já que ninguém queria deixar seu dinheiro ser corroído —, como reduzia o nível de exigência do investidor, que se dava por satisfeito ao ver o seu fundo superando, ainda que não muito de longe, o aumento generalizado de preços. Como ficaria o mercado se a inflação caísse para valer?