Cartas na manga

Coringa no cardápio de captações, as debêntures se adaptam ao fluxo de caixa das companhias e são uma opção para momentos de instabilidade

Captação de recursos/Especial/Reportagem/Edições/Temas / 1 de abril de 2008
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Depois de cinco anos na liderança das ofertas públicas registradas na Comissão de Valores Mobiliários (CVM), com uma participação que chegou a 60% do total das operações reguladas pela autarquia, as debêntures foram desbancadas em 2007. A emissão de ações virou preferência nacional, cabendo às debêntures uma fatia de apenas 32,7%, contra 53% da renda variável. Mas este ano a história promete mudar. Em meados de março, as ofertas de debêntures registradas na CVM somavam cerca de R$ 32 bilhões. Considerando as emissões aprovadas e em análise, o volume já representava 71% do total movimentado em todo o ano passado.

Não faltam argumentos a favor das debêntures no cenário atual. De um lado, grande parte das companhias está com as contas preparadas para lançar esses papéis. “Pela primeira vez, as empresas brasileiras enfrentam uma crise internacional capitalizadas e com baixo nível de endividamento, o que favorece a emissão de debêntures”, diz Alexandre Bettamio, diretor do banco de investimentos UBS Pactual. Do outro, há demanda no mercado. “Grandes investidores começam a migrar da volátil renda variável para a renda fixa”, reforça Luiz Fernando Rezende, vice-presidente da Associação Nacional dos Bancos de Investimento (Anbid).

“Nos momentos de instabilidade, as debêntures levam vantagem. É possível conciliar as condições do financiamento com o fluxo de caixa”, completa o superintendente de desenvolvimento da Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro (Andima), Luiz Macahyba. Esses títulos, é claro, também não estão imunes aos efeitos da crise. Em janeiro de 2008, quando a turbulência financeira internacional se instalou, duas companhias chegaram a cancelar as emissões. “Naquele momento, quem fizesse qualquer tipo de operação iria pagar muito caro”, avalia Antônio Manuel França Aires, sócio do escritório Demarest & Almeida. De qualquer forma, é preciso avaliar bem as condições, pois o mercado está ainda mais exigente.

Em que situações uma emissão de debêntures é indicada?
A debênture é considerada o instrumento de captação mais flexível do mercado de capitais. Até 2004, as operações com debêntures eram utilizadas basicamente para melhorar o perfil de endividamento, com alongamento do prazo. Nos últimos três anos, no entanto, as emissões desses títulos tiveram objetivos bem diversificados: financiamento de novos projetos, investimentos em imobilizado, aquisições e capital de giro. Em 2007, do total de R$ 47 bilhões captados com debêntures, grande parte (65,5%) foi alocada para o caixa das companhias. “As possibilidades são variadas, porque as condições da emissão podem se ajustar aos objetivos da empresa”, explica João Carlos Gonçalves da Silva, diretor de mercado de capitais do Banco ABC Brasil. É possível estruturar o título — no que diz respeito a vencimentos, forma de pagamento e amortizações — sob medida para se adequar ao fluxo de caixa da companhia. A emissão, além disso, pode ser dividida em séries, a serem lançadas nos períodos mais convenientes. Toda essa flexibilidade, porém, tem um limite. “O mercado é quem dita as regras”, ressalta Denise Pavarina, diretora-gerente do banco BBI. “O emissor pode criar algumas variações, mas sempre dentro da demanda dos investidores no momento.”

Quais as condições básicas para atrair os investidores?
Denise é categórica: “Só operações acima de R$ 100 milhões”. Diante da atual crise financeira internacional, esse piso ainda tende a aumentar. “As empresas sólidas, com maior capacidade de endividamento, levam vantagem”, afirma a executiva. Na emissão, o indexador favorito é o CDI. O rendimento pode ser fixado em percentual do CDI ou em um spread fixo acima da taxa (CDI mais 0,5%, por exemplo). “Esse é um entrave para a liquidez do mercado secundário”, avalia o superintendente da CVM, Carlos Alberto Rebello Sobrinho. Ele observa que a utilização do CDI pós-fixado não favorece a venda dos papéis antes do vencimento. Afinal, se mantiver o papel até o vencimento, o gestor pode atribuir um eventual desempenho ruim à mudança na curva de juros. Na avaliação de Rebello, seria melhor para o mercado se existisse mais diversificação: emissões com taxas pós, pré-fixadas e baseadas em índices de preços. Os números, no entanto, comprovam a preferência. No ano passado, 94% das debêntures foram atreladas ao CDI, todas pós-fixadas. Mesmo assim, os índices de preços, ainda que timidamente, começam a ganhar espaço. Em 2007, destaca Macahyba, duas emissões significativas tiveram a remuneração atrelada ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Ampliado (IPCA). Uma do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e outra do International Finance Corporation (IFC).

É obrigatório que a companhia tenha o rating de uma agência de classificação de risco?
O rating é um ponto determinante. A classificação avalia a probabilidade de a empresa não pagar a dívida nas condições definidas na escritura da debênture, o temeroso default. Na teoria, esse é um indicador opcional. Na prática, porém, é fundamental para o bom desempenho da operação. Nesse item, vale a premissa básica no mercado de capitais: quanto maior o risco, maior deverá ser o prêmio para o investidor. Ou seja, se a operação não é considerada segura, o mercado pode até comprar o título, mas exigirá um prêmio elevado.

Como é formado o custo?
O custo é composto por juros, indexador, formas de amortização, prêmios e o prazo de pagamento da debênture. O valor periódico do pagamento dos juros feito aos credores, durante a vida da debênture, é chamado cupom. “Ele define se a operação é vantajosa ou não para a companhia”, afirma Silva, do banco ABC. As condições da emissão começam a ser definidas no bookbuilding, quando é feita uma consulta prévia ao mercado, para identificar quanto os investidores estão dispostos a pagar pelo título. Para se ter uma referência, em 2007, as debêntures emitidas custaram, em média, 101,3% do DI. “O indicador de maior peso na definição do cupom é o risco da operação”, diz Denise. Aqui são consideradas basicamente duas questões: a probabilidade de a empresa não quitar o pagamento e a estimativa de rendimentos do indexador no longo prazo.

A crise internacional recente terá impacto sobre o custo das debêntures?
“Diante do cenário de aversão ao risco e redução da liquidez, o custo tende a ficar mais elevado”, acredita Denise. Sendo assim, há estratégias para tornar a debênture mais atraente para os investidores em cenários de incertezas. A empresa pode lançar mão, por exemplo, do mecanismo de repactuação. Neste caso, as condições do título são adequadas, periodicamente, às oscilações do mercado. Há também a alternativa de fazer uma combinação de garantias do pagamento do título. Há cinco tipos de classificação (veja quadro). Também vale incrementar os prêmios, como oferecer participação nos lucros e reforçar as parcerias com os bancos coordenadores. Eles podem incluir a chamada garantia firme, comprometendo-se a adquirir um percentual da debênture caso não haja compradores. Tudo isso deve estar descrito de maneira bem clara no prospecto da operação.

Podem ser feitas mudanças nas características de uma debênture a qualquer tempo?
Qualquer alteração nas características de uma debênture, depois do lançamento, só deve ser realizada por meio de uma aprovação em assembléia. Os fóruns de debenturistas podem ser convocados pela companhia emissora, pelo agente fiduciário, pela CVM ou pelos próprios investidores. Aqui, vale ressaltar que a presença fiduciária é obrigatória nas emissões públicas, pois o agente fiduciário é o representante legal dos direitos dos debenturistas.

Como avaliar se minha companhia está pronta para emitir debêntures?
A primeira pergunta é: qual a capacidade de endividamento da sua empresa? Em seguida, deve-se verificar se a empresa preenche os requisitos básicos exigidos pelos investidores. “É necessário avaliar bem a necessidade de caixa da empresa e as condições do mercado, e analisar se eles são compatíveis”, diz França Aires. A debênture, ressalta, deve ser entendida como uma operação de crédito. É preciso contabilizar o custo do pagamento dos títulos e o retorno que a empresa vai obter com os recursos captados para avaliar se o resultado é positivo. É indicado também fazer uma comparação com outras formas de captação e identificar a mais vantajosa para a sua estratégia financeira naquele momento. Na lista das companhias mais cotadas para emitir debêntures aparecem aquelas que tiveram sucesso em IPOs recentes. “Muitas empresas que abriram o capital no ano passado estão em boas condições para voltar ao mercado com a emissão de dívida”, indica Bettamio, do Banco UBS. Em relação à legislação, Macahyba, da Andima, lembra que uma oferta pública de debêntures só pode ser feita por sociedades anônimas de capital aberto com registro específico para tal operação na CVM.

Como determinar o prazo de uma debênture? Existe uma média?
As debêntures são instrumentos de médio e longo prazo. A companhia pode até emitir títulos sem vencimento, as debêntures perpétuas. De acordo com a Lei 6.404/76, o prazo de resgate não pode ser inferior a um ano. Os custos, no entanto, tornam as operações inviáveis para emissões inferiores ao período de dois anos. Em um cenário de liquidez, como ocorreu em 2007, foram registradas operações de até sete anos. Mas o prazo médio do total das emissões ficou em cinco anos.

Em que situações vale considerar a emissão de debêntures conversíveis?
“Essa pode ser uma boa opção em momentos mais instáveis do mercado. A companhia lança a debênture e fica preparada para converter o papel em ação assim que surgir uma oportunidade favorável”, acredita Bettamio, do UBS. Esse tipo de emissão, praticamente esquecida nos últimos anos, pode ser considerada um diferencial na hora de disputar os investidores em cenários de instabilidade. A conversão em ação é considerada um prêmio para o investidor. No entanto, ainda é difícil precificar esse tipo de debênture, alerta Denise, do BBI. A empresa corre o risco de oferecer a conversão e, mesmo assim, não conseguir reduzir o custo do financiamento.

Como avaliar o que seria mais apropriado: uma emissão de debêntures ou de bônus no exterior?
A regra básica é analisar onde há mais oferta de recursos. Quanto mais liquidez, mais barato o financiamento. No Brasil, há investidores migrando da volatilidade da renda variável para a renda fixa. Nos mercados internacionais, a queda de juros nos Estados Unidos e a instabilidade das bolsas também favorecem as aplicações em bônus, porque os investidores buscam melhores rendimentos. Porém, para atravessar a fronteira, é preciso ter porte. O lançamento de bônus só é recomendado para companhias grandes, conhecidas no mercado global e com balanço financeiro considerado de primeira linha. Em geral, as operações com títulos externos não são inferiores a US$ 300 milhões. Na comparação entre as duas possibilidades, não se pode esquecer ainda que os bônus ficam sujeitos ao risco cambial. A forte desvalorização do real em 2002, por exemplo, complicou as contas das empresas com dívidas em dólar.

Quais os custos administrativos de uma emissão de debêntures?
A empresa deve contratar uma instituição financeira para estruturar e coordenar todo o processo de emissão. O banco coordenador é responsável pela diligência (due diligence process) sobre as informações da emissora que serão distribuídas aos investidores. Nessas contas, deve-se somar os gastos com os advogados, responsáveis pela redação da escritura, do prospecto e por outros instrumentos jurídicos. Há ainda a fatura da empresa de auditoria, mensalidades da agência de rating, agente fiduciário, custódia e distribuidor.

O que são debêntures padronizadas?
As debêntures padronizadas são emitidas de acordo com uma escritura-padrão, definida pela Instrução CVM 404/04. Uma das suas diferenças está nas garantias, que só podem ser subordinadas ou quirografárias. A escritura-padrão também não permite o recurso da repactuação. A debênture padronizada proporciona ao emissor um registro simplificado, que pode ser obtido no prazo de cinco dias úteis após o requerimento. Para isso, a companhia emissora deve estar com o seu registro atualizado na CVM e ter realizado alguma distribuição de títulos nos últimos cinco anos. É preciso que o prospecto tenha passado por uma revisão da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) ou de outra entidade do mercado de balcão organizado. Com esse tipo de debênture, os custos são bem inferiores, porque o modelo é mais simples.

Por que as debêntures padronizadas não emplacaram até agora?
Essa modalidade não caiu no gosto do mercado. “A padronização permite reduzir o trabalho dos prestadores de serviço, mas não foi bem aceita”, admite Rebello, da CVM, que foi responsável pela proposta de padronização. Para Thiago Giantomassi Medeiros, do Demarest e Almeida, esse modelo de debênture só faz sentido se for negociado no mercado secundário, uma vez que a padronização confere maior comparabilidade aos títulos. Como o mercado secundário não decola, as debêntures padronizadas também ficam prejudicadas. E não é só isso, afirma França Aires. “No geral, uma das grandes vantagens da debênture é a sua flexibilidade. Com a escritura-padrão, isso diminui.”

Os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs) podem ser considerados concorrentes das debêntures?
Sim. A principal vantagem do FIDC é que a operação não é registrada como dívida no balanço da empresa. “Os FIDCs ganharam espaço no mercado da renda fixa”, afirma Marcelo Xandó, diretor do BCSul Verax Serviços Financeiros. Mas os FIDCs não são os únicos nesse páreo. “A Cédula de Crédito Bancário (CCB) já faz uma forte concorrência para as debêntures”, acrescenta Denise, do BBI. Para quem tem pressa em obter o recurso e não tem problemas de limite bancário, vale considerar o CCB (veja quadro XXXX). Seu custo ficou mais alto em razão do aumento da alíquota do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) — não aplicável às debêntures ou aos FIDCs —, mas isso não parece ter tirado a competitividade desse título. Os bancos estão em intensa negociação com seus CCBs. Por isso, a CVM resolveu defini-lo como valor mobiliário e estipular regras. Em janeiro, a autarquia passou a exigir que a oferta siga as normas aplicadas às notas promissórias de agronegócio (Instrução 422/05), mas já estuda uma regulamentação específica.

Títulos alternativos ganham espaço

A Cédula de Crédito Bancário (CCB) vem ganhando espaço no mercado. Em janeiro, o estoque desse título estava em R$ 12,6 bilhões, segundo dados da Câmara de Custódia e Liquidação (Cetip), o que representa mais do que o dobro registrado no mesmo período do ano passado. Trata-se de um título muito parecido com uma nota promissória. É lastreado em créditos detidos por instituições financeiras contra seus clientes, sejam eles pessoas físicas ou jurídicas, e distribuído por essas instituições a investidores no mercado. As ofertas desses títulos pelos bancos começaram a chamar tanta atenção da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) que, em janeiro deste ano, a autarquia passou a qualificar a cédula como valor mobiliário e a exigir o registro da oferta de CCB.

Até o registro na CVM se tornar obrigatório, uma das principais vantagens dessa operação, na avaliação de Michael Altit, sócio do escritório Motta Fernandes Rocha, era a agilidade da operação, que pode ser concluída em três semanas. Sendo assim, é uma forma de captação indicada para companhias que precisam de recursos com rapidez. As instituições financeiras têm facilidade de liberar crédito por meio das CCBs devido às boas margens de garantia de pagamento, negociadas diretamente a partir da emissão. Isso permite que o processo de cobrança, em caso de irregularidades no pagamento, ocorra extrajudicialmente. O advogado, no entanto, tem receio de que as novas regras planejadas pela CVM representem um aumento de custo, tornando essa forma de captação menos viável.

AGRONEGÓCIO — As companhias do setor de agronegócio têm outras formas de captação, como o Certificado de Deposito Agropecuário (CDA), título de dívida que representa a promessa de entrega do produto depositado em armazéns. O CDA é emitido com lastro em outros direitos creditórios do setor, geralmente Cédulas de Produto Rural. O emitente é quem responde pela origem e autenticidade desses papéis. Para reforçar as garantias, há a possibilidade de incluir o recurso de WA (warrant agropecuário), que confere direito de penhor sobre o produto descrito no CDA correspondente.

Aqui, um dos benefícios para os emissores — produtores e cooperativas — é a possibilidade de escolher o melhor momento para a venda de suas mercadorias. Não é preciso correr para comercializar os produtos em momentos de baixa dos preços, por exemplo, para quitar uma despesa. É possível fazer um empréstimo, com a garantia do produto que ficará guardado em depósito, e obter os recursos necessários. O prazo do contrato é de, no máximo, um ano, mas pode ser prorrogado. Com essa estrutura, o CDA pode funcionar como uma debênture — principalmente em operações de menores volumes. Os principais investidores de CDA são os fundos qualificados, que compram os títulos por meio de ofertas privadas. Especialistas estimam que esse universo pode crescer.

Debêntures pós-compra alavancada

Exatos seis meses depois da sua estréia no pregão da Bovespa, a Companhia Providência, maior fabricante brasileira de não-tecidos (produtos descartáveis, como higiênicos e médicos), partiu para o mercado de renda de fixa. Em dezembro do ano passado, fez a sua primeira emissão de debênture, captando R$ 150 milhões. “O objetivo da operação foi alongar a dívida que remanescia da aquisição alavancada da companhia”, explica Rubens Sardenberg, diretor financeiro e de Relações com Investidores da companhia.

Antes da abertura de capital, a Providência era uma empresa familiar. Foi adquirida por um grupo de quatro investidores — os fundos AIG Capital, Asas (da família do dono da viação Gol), Governança e Gestão (do ex-ministro Antônio Kandir) e o banco Espírito Santo —, que pagou R$ 930 milhões por 100% do capital, sendo metade desses recursos obtida por meio de empréstimo junto ao banco Santander. A dívida foi incorporada à Providência, que realizou um IPO na seqüência ofertando 37% do capital em poder dos sócios. Os recursos foram usados para pagar uma parte da dívida com o banco e para investimentos. Trata-se de uma operação conhecida como “compra alavancada” (leveraged buyout), em que investidores adquirem uma companhia com um empréstimo agressivo e, se todo o plano der certo, pagam a dívida com recursos do IPO.

Na avaliação de Sardenberg, a debênture representou uma alternativa eficiente ao crédito bancário para quitação da dívida que ainda restava na companhia, de R$ 240 milhões. “O custo foi menor e, além disso, conseguimos manter o nosso limite com os bancos em ordem”, diz.

Dessa primeira experiência no mercado de renda fixa, ficaram algumas lições. “O custo é imprevisível. Conseguimos uma taxa boa, mas poderia ter sido melhor”, acredita Sardenberg. O lançamento dos títulos de dívida da Providência sofreu os efeitos da crise americana que afugentou os investidores. “Começamos o bookbuilding com uma taxa de CDI mais 1,35% e acabamos fechando com ela, porque não havia grande demanda pelos papéis”, conta. O prazo foi de cinco anos, com carência de dois e amortizações a partir do terceiro.

Estruturar uma operação desse tipo, reconhece o executivo, não é uma tarefa fácil. “Mesmo com a metade do prospecto pronto e atualizado, uma vez que tínhamos feito o IPO recentemente, ficamos três meses envolvidos com isso”, diz. Mas valeu apena, conclui: “Agora acessamos outro tipo de investidor, que poderá ser nosso parceiro nas próximas operações.”


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