Calculando o futuro

As demonstrações financeiras são muito importantes para a análise de investimentos sob a ótica fundamentalista. São elas que nos ajudam a compreender a performance operacional e financeira da empresa, sob diversos aspectos como liquidez, rentabilidade e alavancagem. A partir das informações sobre …

Especial/Relações com Investidores/Reportagem/Edições/Temas / 1 de setembro de 2008
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As demonstrações financeiras são muito importantes para a análise de investimentos sob a ótica fundamentalista. São elas que nos ajudam a compreender a performance operacional e financeira da empresa, sob diversos aspectos como liquidez, rentabilidade e alavancagem. A partir das informações sobre passado e presente, é possível chegar mais perto das perspectivas potenciais do futuro. O balanço patrimonial, a demonstração do resultado do exercício (DRE) e o fluxo de caixa compõem o tripé que sustenta a avaliação da empresa. No Brasil, a demonstração dos fluxos de caixa passou a ser obrigatória após a Lei 11.638/07. Cabe ao analista estruturá-la a partir do balanço e da demonstração do resultado da empresa.

O balanço patrimonial é uma espécie de fotografia contábil num determinado momento. Nele são registrados os bens, direitos e obrigações da empresa, agrupados em contas dispostas em ordem decrescente de liquidez. O balanço diz o que a empresa possui e como financiou esses bens. A soma de todos os itens do ativo (lado esquerdo) é sempre igual à soma dos itens do passivo somados ao patrimônio líquido (lado direito).

Ativo é a parte do balanço que demonstra os bens da companhia, seus recursos e aplicações. Ele é dividido em:

Ativo circulante: disponibilidades (caixa, valores depositados em bancos, aplicações financeiras de curto prazo, etc.) e direitos realizáveis no prazo de um ano (contas a receber de clientes, estoques, entre outros). São os ativos mais líquidos que a empresa possui, isto é, que se transformam em caixa mais rápido..

Ativo realizável a longo prazo: contas semelhantes às apresentadas no ativo circulante, porém com prazo de transformação em caixa superior a um ano a partir da data do balanço publicado, como vendas, empréstimos e outras operações de longo prazo.

Ativo permanente: dividida em investimentos, imobilizado e diferido, esta área concentra os ativos menos líquidos. Em investimentos entram as participações societárias permanentes em outras empresas. No item imobilizado estão os bens físicos como máquinas e equipamentos, veículos e instalações. Já no diferido são consideradas as despesas e os investimentos que contribuirão para o resultado no futuro, assim como as despesas pré-operacionais incorridas para inaugurar uma planta nova, por exemplo.

Passivo é o conjunto que inclui as dívidas e as obrigações da companhia que exigem pagamento dentro de um prazo estipulado. Ali entram os financiamentos bancários, salários, dívidas com fornecedores, impostos e debêntures. O passivo é separado em dois grupos: exigibilidades de curto prazo (passivo circulante) e exigibilidades de longo prazo (passivo exigível a longo prazo).

Patrimônio líquido é o indicador que representa o capital próprio da empresa, ou seja, ele mostra o que sobraria para os acionistas se a companhia fosse liquidada. Nessa conta entram capital social, reservas de capital, reservas de lucro, lucros ou prejuízos acumulados e reservas de reavaliação. O patrimônio líquido é a diferença entre o valor total dos ativos (bens e direitos) e dos passivos. Essa seção deve ser vista com cuidado, porque muitas companhias avaliam seus estoques, efeitos da inflação e deflação sobre seus bens de acordo com a dedução que pretendem obter do imposto de renda. No setor financeiro, esse item ainda é bastante relevante. As aquisições, por exemplo, são geralmente efetuadas como um múltiplo do valor patrimonial.

Demonstração do resultado do exercício (DRE) – Enquanto o balanço registra uma posição estática da empresa numa data específica, a DRE explica o desempenho da organização ao longo de um determinado período. A partir da soma de receitas e despesas, a demonstração do resultado permite concluir se a empresa obteve lucro ou prejuízo em um determinado período.

Receita bruta – É o total vendido no período. Nela estão incluídos os impostos sobre as vendas (ICMS, PIS, Cofins).

Deduções – Desconto dos impostos diretos e os abatimentos e devoluções.

Receita líquida – É a receita efetivamente auferida pela empresa.

Custo dos Produtos Vendidos (CPV) – São os insumos e matérias-primas (custos) utilizados pela empresa no processo produtivo.

Lucro bruto – Corresponde ao resultado da atividade fim da empresa, antes de reconhecer seus gastos com atividades não ligadas diretamente à operação, como gastos administrativos e marketing.

Despesas operacionais – São todas as despesas destinadas a suportar a atividade operacional da empresa, como aquelas geradas para venda dos produtos, administração da empresa, diretoria, marketing e financiamento das operações.

Ebitda – Derivado do US GAAP, modelo contábil norte-americano, mostra o potencial de geração de caixa bruta de um negócio, e é representado pelo lucro operacional antes dos juros, impostos, depreciação e amortização. Ele mede o desempenho operacional antes de levar em conta despesas ou receitas oriundas de decisões com custos de estrutura de capital, planejamento fiscal ou outros aspectos não recorrentes (o que acontece se olharmos exclusivamente para o lucro líquido em um período). A geração de caixa é um item importante na análise das empresas, pois ela mede o quanto fica em caixa a partir da atividade operacional. Mas, assim como os demais indicadores, o Ebitda não deve ser o único fator de decisão de compra e venda, já que ele não considera, por exemplo, variação no capital de giro e seu impacto sobre a geração de caixa.

Ebit ou lucro operacional – Também derivado do US GAAP, significa lucro antes dos juros e impostos. É mais rigoroso que o Ebitda porque subtrai de seu resultado a depreciação e a amortização. Consiste no resultado operacional da empresa, ou o quanto sobra para pagar juros, impostos e remunerar os acionistas.

Imposto de renda e CSLL – Imposto de renda e contribuição social sobre o lucro líquido devidos ao governo.

Lucro líquido – É a sobra líquida à disposição dos proprietários da empresa. São eles que decidem a parcela do lucro que ficará retida na empresa e a parte que será distribuída aos donos do capital (dividendos).

INDICADORES
Os indicadores são importantes para comparar as demonstrações financeiras da empresa tanto em relação a uma série histórica como em comparação a outras empresas. Eles evidenciam determinados aspectos da operação do negócio, como liquidez, rentabilidade e endividamento.

LIQUIDEZ
Liquidez corrente = ativo circulante/passivo circulante. Quanto maior essa relação, melhor. Indica quanto a empresa tem a receber no curto prazo em relação a cada unidade monetária que deve no mesmo período.

Liquidez seca = (ativo circulante – estoques)/passivo circulante.
Tem o mesmo significado que a liquidez corrente, com exceção do fato de que os estoques não são considerados como recebíveis, ou seja, exclui as mercadorias em processamento. É mais rigoroso que o indicador anterior.

Liquidez geral = (ativo circulante realizável a longo prazo)/(passivo circulante exigível a longo prazo). Mesma indicação da liquidez corrente, mas considera também os ativos e passivos a longo prazo.

ENDIVIDAMENTO
Endividamento geral = dívida líquida/PL. Esse múltiplo mede o grau de endividamento da organização em relação ao seu patrimônio líquido. Quanto mais endividada a companhia, mais provável que se torne incapaz de cumprir suas obrigações contratuais. Ou seja, quanto menor a relação, menor o risco de que tenha problemas em pagar seus empréstimos.

A análise do endividamento em vários exercícios mostra como é a política de obtenção de recursos da empresa — se ela vem financiando seu ativo com capital próprio ou de terceiros, e em qual proporção.

Porém, vale ressaltar que existe um tipo de endividamento considerado saudável pelo mercado, chamado de “alavancagem”. Ele ocorre quando empresas recorrem à dívida como uma forma de fazer investimentos produtivos como ampliação de unidades, expansão do negócio e modernização, por exemplo. As aplicações produtivas em geral são menos preocupantes porque geram recursos para saldar no futuro o compromisso assumido.

Tome cuidado quando a empresa entrar no círculo vicioso de fazer empréstimos para pagar outras dívidas que estão vencendo. Essas dívidas, ao contrário do exemplo anterior, não geram recursos para honrar compromissos. Um descontrole pode levar a companhia à insolvência e até mesmo à falência.

O mais importante nesse item é verificar se o endividamento está aumentando ou diminuindo e se a dívida é de longo prazo (normalmente utilizada para financiar o ativo permanente) ou curto prazo (para financiar o ativo circulante). A proporção mais favorável é a de um volume maior participação de dívidas de longo prazo, já que dessa forma a companhia teria mais tempo para gerar recursos que honrariam seus compromissos.
Se o endividamento for alto, veja em qual moeda ele foi tomado (se a dívida é indexada ao dólar, por exemplo) e se isso pode elevar os riscos para a empresa. Companhias dependentes da importação de matéria prima e endividadas em dólar, por exemplo, podem sofrer grandes baques com a valorização da moeda norte-americana caso suas receitas não sejam atreladas ao real.

Dívida líquida/Ebitda. Indica, em porcentagem, qual a proporção da dívida onerosa em relação à geração operacional de caixa medida pelo conceito Ebitda. Quanto menor esse resultado, maior a folga da empresa em honrar seus compromissos com credores.

Cobertura de juros = Ebit/despesas financeiras. Indica quantas unidades monetárias de lucro operacional a empresa consegue gerar para cada unidade monetária de despesa financeira a pagar. Quanto mais alto o resultado, maior a folga da empresa em honrar seus compromissos.

RENTABILIDADE
As margens, medidas sempre em relação à receita líquida, são fundamentais para quantificar o lucro que a operação da companhia é capaz de gerar depois de descontados seus custos e despesas. Elas também podem dar sinais importantes sobre a qualidade da gestão do negócio. Em geral, as melhores empresas para investir apresentam margens superiores à média do setor. No entanto, pode ser que o preço da ação já reflita essa melhor rentabilidade.

Margem bruta = lucro bruto/receita líquida. Mede a capacidade de a empresa gerar lucro uma vez descontado o CPV. Apesar de serem semelhantes dentro de um mesmo setor, em razão de estruturas parecidas de custos, margens achatadas demais podem indicar vulnerabilidades a ciclos de negócios desfavoráveis, comprometendo as demais margens e, também, o resultado final.

Margem Ebit = Ebit/receita líquida. Analisa a capacidade da empresa gerar lucro depois de descontados o CPV e as principais despesas gerais e administrativas, exceto juros e impostos. A manutenção da margem bruta acompanhada de uma melhora recorrente na margem Ebit indica qualidade de gestão e aumento de produtividade — portanto, maior capacidade de geração de lucro.

Margem Ebitda = Ebitda/receita líquida. É a margem de lucro operacional. Quanto mais elevadas as margens ao longo do tempo, tanto melhor para a empresa. Vale lembrar que esse indicador apenas aponta se a operação da empresa apresenta superávit ou déficit, e não se houve lucro ou prejuízo. Fique de olho porque empresas muito endividadas podem apresentar uma boa margem operacional, mas um resultado final ruim.

Margem líquida = lucro líquido/receita líquida. É a margem final disponível para os proprietários da empresa. Margens muito próximas de zero podem ser sinal de maior propensão a prejuízos em caso de inflexões desfavoráveis no ciclo de negócios.

Return on equity (ROE) = lucro líquido/patrimônio líquido. Mede a capacidade da empresa de gerar retornos sobre seu capital próprio. Em tese, deve ser superior à taxa livre de risco da economia (taxa de juros básica, líquida de impostos sobre a renda fixa). Caso contrário, em vez de enfrentar os riscos do negócio, poderia ser mais vantajoso aos acionistas investir seu capital à taxa livre de risco.

Rentabilidade do patrimônio líquido = lucro líquido/patrimônio líquido. É a taxa de retorno dos acionistas e mede a performance do lucro em relação ao capital próprio empregado no empreendimento.

Rentabilidade do ativo total = lucro líquido/ativo total médio. Esse indicador mede a eficiência global da administração, ou seja, o retorno obtido em relação ao total de recursos empregados, tanto próprios como de terceiros.

Pay-out = É o percentual de distribuição do lucro da empresa para os acionistas na forma de dividendos ou juros sobre o capital próprio. A legislação exige que seja distribuído, no mínimo, 25% do lucro líquido após as deduções legais. Se uma empresa apresenta, por exemplo, lucro de R$ 1,00 por ação e distribui R$ 0,25 por ação como dividendos, seu pay-out é de 25%.

Dividend yield = total de dividendos pagos por ação no período/preço da ação. Equivale à parcela do retorno sobre o investimento que é pago na forma de dividendos durante o ano. Quanto maior o dividend yield, melhor é o resultado da companhia ou mais vantajosa é a sua política de distribuição de lucros aos acionistas. Se uma empresa é boa pagadora de dividendos, já é um bom sinal de lucratividade. No entanto, pode haver distorções quando a cotação de uma ação está muito baixa por algum problema enfrentado pela empresa – o que poderia elevar o dividend yield no curto prazo.

A ABORDAGEM POR MÚLTIPLOS
A partir dessas noções básicas de finanças e contabilidade, você vai conhecer os principais múltiplos de mercado utilizados para comparar empresas e setores. Seu papel como investidor não é necessariamente calculá-los, mas conseguir interpretá-los na hora de escolher a empresa onde aplicar.

Os múltiplos de mercado levam em consideração o valor das empresas listadas em bolsa de valores. A abordagem é baseada no princípio de que ativos e empresas semelhantes deveriam ter preços e múltiplos parecidos. Essa análise, conduzida a partir de informações financeiras e contábeis, permite que um investidor comum encontre discrepâncias de precificação entre empresas similares — destacando aquelas que se encontram descontadas ou com cotações “atrasadas” em relação às demais.

Os investidores dizem preferir os múltiplos quando existem muitas empresas comparáveis e dados confiáveis de transações no mesmo setor, e quando há pouco tempo disponível para fazer uma análise mais profunda.

PRINCIPAIS INDICADORES DE MERCADO OU MÚLTIPLOS
O ÍNDICE P/L

O lucro líquido de uma empresa, como vimos anteriormente, nada mais é que o valor em potencial restante após pagas todas as despesas. Para calcular o lucro por ação, basta dividir o lucro da companhia pelo número de ações existentes.

Porém, essa conta sozinha não tem significado. A fórmula mais utilizada pelos investidores é a do índice preço/lucro (P/L), que representa o lucro por ação em relação à sua cotação ou, em termos agregados, a divisão do valor de mercado da empresa pelo lucro líquido.

Esse índice dá uma idéia de quantos anos seriam necessários para que os lucros remunerassem o capital investido na empresa. Por exemplo, um P/L igual a 15 significa que os lucros da companhia acumulados em 15 anos pagariam seu valor de mercado. Quanto mais alto esse índice, mais “cara” ou valorizada é a ação da empresa. Lembre-se de que o P/L varia bastante conforme o setor, ou seja, há setores mais “caros” e mais “baratos”, dependendo de seu risco e das oportunidades de crescimento.

O P/L barato em relação aos concorrentes ou à média do setor pode ser um bom parâmetro para a tomada de decisão quando você já viu outros indicadores e está em dúvida sobre qual empresa eleger. Porém, um P/L muito baixo pode indicar que as perspectivas de crescimento futuro de uma empresa deixam a desejar. São cada vez mais raros os casos de companhias ótimas com baixo P/L, por isso vale a pena empregar também outras técnicas de avaliação.

Se uma companhia perdeu dinheiro no último ano, ou sofreu um decréscimo em lucro por ação, o P/L perde importância em relação aos demais métodos de avaliação. Essa é mais uma prova de que o índice não deve ser visto isoladamente, mas, sim, dentro do contexto do crescimento. Afinal, como se diz em latim, “caveat emptor”, ou “comprador, cuidado”!

Lucro por ação (LPA): Representa a divisão do lucro líquido pelo número total de ações da empresa.
LPA = lucro líquido/número total de ações

Preço/lucro (P/L)
= cotação da ação/lucro por ação
= valor de mercado/lucro líquido

EV/EBITDA
O múltiplo EV/Ebitda é calculado pelo valor da empresa (“enterprise value”, em inglês) dividido por seu Ebitda. Essa conta mede quanto tempo seria necessário para que a geração de caixa pagasse o valor da empresa. O valor da empresa é calculado pelo valor de mercado das ações (número de ações total da empresa multiplicado pela cotação atual em bolsa) mais a dívida total, menos o caixa e aplicações financeiras. Note que o valor da empresa é diferente do valor da capitalização de mercado (número de ações total da empresa multiplicado pela cotação atual em bolsa).

P/VPA
Esse múltiplo indica se a empresa está sendo negociada abaixo ou acima de seu valor patrimonial. Se a conta der acima de 100%, pode ser um sinal de que a ação esteja “cara” (pode ser também de que seu desempenho seja muito bom, e por isso esteja “cara”). Quando for abaixo de 100%, pode ser que ali haja uma boa oportunidade. De novo, é preciso entender por que o mercado está vendendo essa ação abaixo do preço; cheque também os outros indicadores.
Preço/valor patrimonial (P/VPA)
= cotação da ação/patrimônio líquido por ação
= valor de mercado/patrimônio líquido
Valor patrimonial por ação (VPA) = Representa a divisão do patrimônio líquido da empresa pelo seu número total de ações
VPA = patrimônio líquido/número total de ações

AVALIAÇÕES BASEADAS NO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO (FCD)
A avaliação por meio do fluxo de caixa descontado (FCD) é a preferida pelos investidores nas situações em que é exigido um maior grau de análise e detalhamento das informações da empresa. É a ferramenta de finanças mais utilizada atualmente no mundo para a precificação de ativos.

Para analisar os fundamentos das companhias, você não precisa necessariamente saber fazer a conta da projeção do fluxo de caixa. Aproveite que gente especializada das corretoras já faz esse cálculo — basta ter acesso a bons relatórios de pesquisa. É interessante saber como ele é realizado. Ao compreender como foi determinado o preço justo de uma ação, você terá maior capacidade de concordar ou discordar da avaliação apresentada pelas corretoras e formar sua própria opinião quando comparar as características de várias empresas.

A avaliação por FCD está fundamentada nas noções básicas de valor do dinheiro no tempo. Sua fórmula não é complexa para quem tem conhecimentos elementares de matemática financeira e entende o conceito de valor presente líquido (VPL). A maior dificuldade reside no que está por trás dessas contas.

Diversos fatores influenciam a projeção dos fluxos de caixa, como as receitas, margens e investimentos da empresa, e também a estimativa do comportamento da economia como um todo. Além disso, para calcular o valor da empresa é preciso prever o custo de capital (taxa de juros que as empresas usam para calcular, descontando ou compondo, o valor do dinheiro no tempo). Erros nessa conta ou mudanças imprevistas no cenário certamente irão afetar o resultado obtido inicialmente. Outro problema de qualquer projeção futura é o fato de ser difícil mensurar a capacidade de gestão dos administradores das companhias. Será que eles terão flexibilidade para fazer as reavaliações necessárias durante os trechos mais difíceis do percurso?

Por isso, assim como todas as projeções financeiras, a projeção por FCD demanda cuidados e tem suas fragilidades. Ao mesmo tempo em que essa abordagem é a que faz mais sentido conceitualmente, ela é também vulnerável às interpretações e interferências, conscientes ou não, do avaliador. Então, o ideal é lançar mão de vários métodos e ponderar os resultados, chegando-se a um valor que represente, da melhor forma possível, o valor da empresa.

COMO CALCULAR O FCD
O modelo de FCD calcula o valor econômico de uma empresa pela estimativa dos fluxos de caixa que devem ser gerados no futuro, descontada uma taxa condizente com o risco desses fluxos. Com isso, chega-se ao preço justo por ação. A base de cálculo é feita por meio da seguinte fórmula:

FÓRMULA PARA CÁLCULO DO VALOR DA EMPRESA (EV)
Assumindo uma projeção de 5 anos, poderíamos representar o cálculo da seguinte forma:

EV=FCL (ano 1) FCL (ano 2) FCL (ano 3FCL (ano 4) FCL (ano 5)
(1 r) (1 r)(1 r)3 (1 r)4 (1 r)

somado ao

Valor Presente do VR = __VR_ _
(1 r)5

Onde:
VR é o Valor Residual. Equivale aos fluxos de caixa esperados após o período de projeção
r é a taxa de desconto ou WACC
FCL é o fluxo de caixa livre no ano seguinte após o último ano de projeção
O valor obtido em EV acima gera o valor presente de todos os fluxos de caixa da empresa, contemplando o valor do capital próprio dos acionistas e o valor da dívida com os credores.

FÓRMULA PARA CÁLCULO DO VALOR RESIDUAL (MÉTODO DE PERPETUIDADE)
O método mais comum utilizado para determinar o valor residual de uma empresa é o da perpetuidade. Considerando o último ano de uma projeção (para exemplo consideremos uma projeção de cinco anos), a fórmula de cálculo do valor residual é:

Valor Residual (VR) = FCL (ano 6)
r – g


Onde:
g é a taxa de crescimento orgânico
Essa fórmula é uma simples maneira de estimar o valor presente de um fluxo perpétuo e constante. O g tem um impacto significativo no valor e, portanto, não deve ser um número exagerado. Geralmente se usa algo próximo à taxa de inflação de longo prazo (nos Estado Unidos, ela varia em torno de 2% a 3% ao ano).

O fluxo de caixa descontado utiliza-se do método do valor presente. Por isso sua fórmula é o inverso do montante (1/(1 i)^n ).

FÓRMULA PARA CÁLCULO DA TAXA DE DESCONTO (WACC)
A taxa de desconto (ou WACC) é composta pelo custo de capital próprio (Ke) e o custo financeiro (capital de terceiros) da empresa (Kd, em uma base pós-impostos). Para obter o WACC faz-se uma ponderação entre o Ke e Kd de acordo com a estrutura de capital ideal de longo prazo (capital versus dívida) da empresa.
A fórmula para o cálculo da taxa de desconto (r) é:

r = Ke . Kd . D__
(E D) (E D)

Onde:
E é o valor total do capital próprio
D é o valor total do capital de terceiros (dívidas)
E D é o capital total da empresa

DETERMINANDO O CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (KE)
O custo do capital próprio, ou custo do patrimônio líquido, é dado pela expectativa de retorno sobre o PL durante um determinado período (em geral um ano), baseado em níveis de taxa de juros e retorno de mercado do PL no tempo. Ele é baseado na teoria do capital asset pricing model (CAPM), que tem como fundamento compensar o investidor pelo capital próprio investido no negócio, levando consideração dois elementos: remuneração pela espera e remuneração pelo risco. A fórmula mais utilizada para definir o custo de capital próprio é:

Ke (CAPM) = Rf ß . (Rm – Rf)

Onde:
Rf é a taxa de um ativo livre de risco (no Brasil, por falta de um parâmetro mais adequado, de longo prazo, pode-se usar a Selic/CDI);
Rm é o retorno esperado pelos investidores para o mercado como um todo; em outras palavras, Rm – Rf consiste no prêmio demandado pelos investidores para investir em ações. Este parâmetro (prêmio de risco de mercado) é, em geral, estimado com base em avaliações históricas. Em média, o investimento em uma carteria diversisficada de ações dá um retorno entre 5% e 8% ao ano superio ao rendimento dos ativos livres de risco (renda fixa).
ß é o índice de volatilidade da ação da empresa em relação ao mercado como um todo – no Brasil, representado pela carteira do Ibovespa. O CAPM utiliza o índice ß para medir o risco sistemático (não diversificável). O beta da carteira de ações padrão (Ibovespa) é sempre igual a 1, já que ele representa o beta médio de todos os títulos disponíveis. As empresas que apresentam ß superior a 1 (ativo agressivo) apresentam oscilações maiores que as da carteira, tanto positivamente quanto negativamente. Isto é, se o mercado está em alta, a tendência é que essas ações valorizem mais que a média de mercado. Agora, se a tendência é de baixa, o preço de suas ações também cairá mais que o Ibovespa. Se o ß é inferior a 1 (ativo defensivo), a oscilação daquele título tende a ser menor que a média da bolsa.

Pode-se resumir essa metodologia por meio da seguinte equação:
Valor econômico das ações = Valor Presente dos fluxos projetados para os acionistas Valor de venda da ação após um período

DETERMINANDO O CUSTO DA DÍVIDA (KD)
O custo da dívida (ou capital de terceiros) é o custo pelo qual a empresa consegue captar recursos de longo prazo. Como os juros da dívida são dedutíveis do imposto de renda, é necessário reduzir do custo da dívida a alíquota marginal dos impostos. Assim, a fórmula do custo da dívida é:

Kd = (1-t) x Rd

Onde:
t é a taxa de imposto de renda
Rd é o custo da dívida de longo prazo da empresa


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