A Oliva Construções e Empreendimentos Imobiliários Ltda. e a Ich Administração Hoteleira S.A. recorreram de uma exigência da Superintendência de Registros de Valores Mobiliários (SRE) da CVM quanto ao pedido de dispensa de registro de oferta pública de distribuição de contratos de investimento coletivo (CICs) do empreendimento hoteleiro Intercity São Leopoldo.

O pedido envolvia a distribuição de 37 CICs. Não obstante, SRE verificou que 75 CICs foram vendidos antes do pleito e considerou que a comercialização foi irregular. Assim, para que os recorrentes tivessem dispensa, deveriam conceder aos adquirentes dos 75 CICs a possibilidade de revogar a aceitação da oferta (o direito de retratação). As exigências estão dispostas na Instrução 400/2003, nos artigos 20 e 27, e constam do memorando no 4/2016-CVM/SRE/GER-2.

Em 12 de dezembro de 2013, a CVM divulgou um alerta a respeito da captação irregular de poupança popular, em razão de tais ofertas envolverem valores mobiliários (VM). O aviso implicaria na suspensão das ofertas irregulares, por ser impossível identificar todas as distribuições de CICs de condo-hotéis indevidamente em curso.

A Oliva e a Ich alegaram que o alerta não fazia referência a ofertas específicas — dessa forma, não poderia suspender as ofertas em curso. Além disso, não se poderia falar em modificação da oferta, pois o mesmo ativo foi oferecido sob as mesmas condições antes e depois do protocolo do pedido de dispensa de registro na CVM.

O relator Gustavo Borba deferiu o recurso. Ele fez alguns destaques no voto:

• A assimilação do conceito de valor mobiliário pelo mercado de empreendimentos condo-hoteleiros foi complicada e demorada.

• Entre a vigência da Lei 10.303, que adotou conceito indeterminado de classificação de VM e a divulgação da interpretação da CVM sobre a caracterização do condo-hotel como CIC, pelo alerta, não haveria segurança jurídica quanto à classificação do investimento como valor mobiliário, em decorrência da ausência de assimilação da nova situação — bem como em virtude do fato de a CVM não ter se pronunciado, até então, de forma clara sobre a questão. Assim, considerar esses empreendedores como emissores irregulares causaria insegurança jurídica e violaria o princípio da confiança.

• Embora seja razoável a exigência de concessão do direito de retratação aos investidores que tenham adquirido CICs antes do exercício da função registrária pela CVM, trata-se de uma interpretação nova, que não consta como condição para o registro na Instrução 400 nem para a dispensa na Deliberação 734 — tampouco foi uma exigência imposta pelo colegiado nos casos analisados em 2014 e 2015, antes da delegação de atribuição à SRE pela Deliberação 734.

• Por se tratar de uma interpretação nova, deveria haver atribuição de efeito prospectivo, em conformidade com o artigo 2o, parágrafo único, XIII, da Lei 9.784, bem como alteração da redação da Deliberação 734 para refletir esse entendimento.

• Não haveria que se falar em suspensão da oferta, uma vez que o alerta continha caráter geral e inexistiu qualquer pronunciamento de suspensão específico para o caso; tampouco em modificação, uma vez que não houve alteração substancial das condições da oferta.

• Considerando a necessidade de se estabelecer regra genérica para solução de casos semelhantes e levando em conta que a ausência de registro/dispensa é a pior situação possível para o mercado, deveria ser adotado mecanismo de transição que estimulasse a submissão de todas as emissões clandestinas à CVM.

• Seria fixado o prazo de 60 dias (contados da divulgação da presente decisão) em que qualquer emissão poderia ser apresentada para fins de dispensa de registro sem a necessidade de comprovação do oferecimento de direito de retratação. Após o fim desse prazo, todas as emissões clandestinas estariam submetidas à exigência de comprovação de oferecimento do direito de retratação.

O presidente Leonardo Pereira acompanhou o deferimento do recurso, mas divergiu de certos pontos. Ele esclareceu que a não atuação da CVM logo após a alteração do regime jurídico sobre o conceito de valor mobiliário decorreu do fato de não terem chegado ao conhecimento da autarquia denúncias de participantes do mercado (ou pelo próprio processo de fiscalização da autarquia) de que CICs sob o modelo de condo-hotel eram ofertados publicamente.

Pereira ressaltou que a CVM divulgou duas stop orders, em 2006 e 2012, em que alertou sobre a oferta irregular de empreendimentos imobiliários com características diversas de condo-hotéis. No seu entendimento, não seria correto afirmar que a autarquia foi omissa, inerte ou que teve dúvidas quanto à matéria, como parece entender o diretor relator.

Sobre o mérito do recurso, o presidente concorda com a avaliação de que não seria o caso de suspensão e modificação de que trata a Instrução 400. O processo de suspensão deve ser próprio e específico. Ao se tratar de ofertas irregulares processadas sem registro ou sem dispensa de registro não seria possível a aplicação da regra da modificação, conforme artigo 25 da Instrução 400. Além disso, entende que o direito de retratação é uma medida saudável e protetora do investidor, sugerindo que a Deliberação 734 seja alterada para endereçar — como condição de dispensa de registro por parte da SRE — a concessão do direito de retratação pelo emissor a todos os investidores que adquirirem CICs de condo-hotel no âmbito de uma distribuição realizada sem o devido registro ou dispensa.

O presidente ainda diverge do entendimento do relator ao afirmar que essa nova condição para a concessão de dispensa de registro deve alcançar os CICs ofertados irregularmente a partir da publicação da decisão do colegiado sobre o assunto, em atenção ao princípio da irretroatividade. Por fim, tanto o relator quanto o presidente destacaram a necessidade de que sejam intensificadas as medidas de enforcement em relação às ofertas irregulares de condo-hotel por parte da área técnica da CVM.

O colegiado, por unanimidade, deferiu o recurso, prevalecendo a manifestação de voto do presidente e a conclusão de que as alterações promovidas pela Deliberação 734 prevendo o direito de retratação, nos termos propostos pelo presidente na minuta de deliberação alteradora anexa a seu voto, vão alcançar apenas os CICs distribuídos a partir da publicação da presente decisão.

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