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Vale a pena obter o investment grade?
Atenção: nem sempre perseguir este objetivo é a melhor opção

 

Com a iminente chegada do Brasil ao investment grade (IG), muitas companhias (cias) vêm se preparando para pegar carona nesse movimento, já que o rating do País é soberano ao da maioria delas. Obter o selo de investimento não especulativo gera benefícios para as cias, dos quais destacamos:

• Maior acesso aos mercados de capitais. Muitos fundos de investimento estão sujeitos a regras que restringem a alocação de recursos em investimentos considerados especulativos, ou permitem desde que estes incorram em requerimentos de capital.

• Efeito positivo de sinalização. Muitos entendem que as agências de rating possuem informação privilegiada em relação aos investidores, portanto o IG seria uma garantia da qualidade da cia. Isso afeta positivamente não só o valuation, como também a percepção de risco de outros stakeholders, como fornecedores.

No entanto, há também custos para a obtenção do IG. As agências de rating analisam índices financeiros, como cobertura e liquidez, que dependem principalmente da alavancagem das cias (quanto menor a alavancagem, melhores os índices). Portanto, cias IG geralmente têm baixa alavancagem e elevada liquidez. Em 2006, as brasileiras IG mantiveram alavancagem bruta de cerca de 20% do capital e a líquida, em torno de 10%*. As classificadas um degrau abaixo tiveram alavancagens superiores em 10 e 5 pontos percentuais, respectivamente. Essa alavancagem menor gera custos fiscais, pois a cia está renunciando a uma parte do benefício fiscal de juros de uma dívida mais elevada. Combinada com liquidez elevada, essa estrutura de capital também gera custos de agência: investimentos de baixa qualidade (VPL negativo), simplesmente pelo objetivo de crescer, e/ou menor incentivo à busca de melhorias operacionais, devido à folga de caixa e à ausência de compromissos fixos de pagamento.

Pesquisas mostram que os gestores financeiros dão prioridade ao rating em detrimento do benefício fiscal da dívida e dos custos de agência. Uma possível explicação é que um bom rating leva a um custo menor de captação, o que é positivo para esse gestor. No entanto, em um espectro mais amplo, ter menor custo de captação como conseqüência da baixa alavancagem deve ser visto meramente como uma transferência de risco, pois menor alavancagem gera menor risco para o acionista, mas seu retorno também é menor. Do ponto de vista dos ativos, o custo de capital não se altera com a redução da alavancagem (desconsiderando efeitos fiscais).

Então, que cias devem buscar o IG? Na nossa visão, as que estão em setores em consolidação e/ou de capital intensivo em forte expansão, pois as operações de M&A e os investimentos em grandes expansões de capacidade requerem um grande financiamento. Sem o IG, o acesso ao crédito é mais difícil e/ou os custos são muito altos e, sem o crédito, o investimento pode ser restringido e deixar de gerar valor ao acionista. Pode-se dizer que o IG equivale a uma “opção real” de expansão que gera valor. Um exemplo recente foi a aquisição da Inco pela Vale do Rio Doce, que envolveu uma captação de volume expressivo, o que provavelmente não seria possível caso a cia não fosse IG.

No entanto, não se pode esquecer que nos setores em consolidação há ainda a “opção real” de venda do negócio, que não depende do IG e que pode gerar mais valor que a opção de expansão.

Em cias que atuam em mercados maduros, com forte geração de caixa e baixo potencial de crescimento, podemos afirmar que obter o IG tira sua estrutura de capital do ponto ótimo e não cria valor. Essas cias devem focar no benefício fiscal da dívida e na redução de custos de agência.

Como obter uma resposta precisa à pergunta do título? As cias devem debruçar-se sobre seus business plans, realizando simulações para quantificar o valor das opções, do benefício fiscal e dos custos de agência. É um cálculo complexo, mas que não deve ser deixado de lado, pois muito valor pode ser criado ou destruído.

*Alavancagem Bruta = Dívida Bruta / (Dívida Bruta Valor de Mercado das Ações)
Alavancagem Líquida = Dívida Líquida / (Dívida Líquida Valor de Mercado das Ações)


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