Um episódio recente, envolvendo a CVM e a Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F), trouxe à tona uma dúvida recorrente: quando começa o período de silêncio instituído pelo artigo 48 da Instrução 400? No início de maio, a autarquia enviou um ofício à BM&F pedindo esclarecimentos sobre uma reportagem na qual o presidente da entidade, Manoel Félix Cintra Neto, comentava a oferta inicial de ações (IPO) que a bolsa planeja realizar. A BM&F ainda não havia contratado um banco de investimento para coordenar o IPO, fato que caracteriza formalmente o início do período de silêncio. Porém, a recente exposição da entidade na mídia — diferente de sua postura habitual, mais discreta — vem chamando a atenção das autoridades, que procuram garantir que as informações relevantes para a percepção de valor do investidor não sejam transmitidas de forma parcial.

A situação ilustra como a aplicação da norma ainda gera dúvidas. Apesar disso, o superintendente de registros da CVM, Carlos Alberto Rebello, ressalta que a regra é clara. “O período de silêncio começa a vigorar a partir do momento em que a empresa dá o mandato ao intermediário”, explica. A contratação, porém, não precisa ser formal, segundo ele. Um simples contato da companhia com o intermediário para um diálogo inicial sobre o assunto, por exemplo, já configuraria uma intenção de fazer a oferta. A partir daí, a companhia deve absterse completamente de se expor na mídia, segundo o artigo 48. Qualquer pró-atividade de comunicação configuraria um esforço de venda, e o objetivo da regra, é evitar que essas informações interfiram na decisão do investidor. Anúncios publicitários, por exemplo, podem ser veiculados, mas depois de submetidos à avaliação da autarquia.

Esse zelo vem sendo observado e recomendado às companhias que desembarcam na Bovespa, pelo menos de acordo com advogados dos dois escritórios que estão participando da grande maioria dos IPOs. Tanto o Machado, Meyer, Sendacz e Opice quanto o Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados são bastante rígidos na interpretação da regra da CVM. “Recomendamos que as empresas não se manifestem na mídia a partir do momento em que elas decidirem fazer a oferta e se organizarem para tal, adotando os procedimentos necessários para realizar o IPO”, frisa Fábio Lemos de Oliveira, do Machado, Meyer. “Se for necessário se manifestar na imprensa, que não façam antes de nos consultar.”

Luiz Octavio Duarte Lopes, do Mattos Filho, ressalta os cuidados que a empresa deve ter para não violar a regra da autarquia: restringir as informações sobre a oferta na própria companhia ao menor número possível de pessoas, para evitar vazamento; escolher os porta-vozes que falarão com a imprensa, e evitar falar, com repórteres, sobre a empresa e a oferta.

Porém, como muitas empresas fazem ofertas simultâneas no Brasil e em outros mercados, é preciso atentar também para as regras lá de fora. O sócio do escritório de advocacia Arnold & Porter, Gregory Harrington, explica que a regra da SEC (a CVM americana) coincide com a norma brasileira de que a empresa não deve se manifestar na imprensa sobre ela mesma nem sobre a oferta, já que o órgão regulador americano também entende que o quiet period começa antes mesmo de o pedido de IPO ser registrado, quando a empresa já tomou a decisão e começou a se movimentar, formalmente ou não, para fazer a oferta.

A SEC também fica de olho naquelas companhias que não têm o costume de aparecer ou fazer anúncios publicitários nos veículos de comunicação e que, perto de anunciarem o IPO, começam a agir de forma não habitual. Além disso, quando uma empresa viola o período de silêncio, a atitude da SEC é semelhante à da CVM: o órgão obriga a companhia a disponibilizar a informação divulgada na imprensa na íntegra no prospecto, sob a ameaça de a oferta não ser registrada. Com isso, o investidor que se sentisse lesado por qualquer informação enganosa teria meios de recorrer judicialmente contra a companhia da qual comprou títulos.

Além destes, a CVM utiliza o recurso de suspender a análise da oferta por até 30 dias corridos. A intenção é gerar o que Rebello chama de efeito “cooling off”, no qual a influência da informação divulgada na mídia, em teoria, vai se reduzindo ao longo do tempo, de forma que todos os investidores voltem a ter acesso ao mesmo padrão de informação.

No mercado, a abrangência do artigo 48 não é interpretada de forma consensual. Em março, o Comitê de Orientação para Divulgação de Informações ao Mercado enviou um ofício à CVM no qual pedia esclarecimentos sobre o alcance da regra, sugerindo o estabelecimento de um marco formal para o início do período de silêncio. A proposta é que esse período comece 30 dias antes de a empresa protocolar o pedido de registro na autarquia. No entanto, como as conversas com a CVM ainda estão em andamento, o comitê prefere não se manifestar.