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Fatia generosa
Boas geradoras de caixa, novatas da bolsa distribuem dividendos acima dos 25% exigidos por lei

ed46_p14-16_2A Totvs, uma das maiores fabricantes de software de gestão empresarial da América Latina, resolveu agradar seus acionistas. Para incrementar o valor que serviria de referência para a distribuição dos dividendos relativos a 2006, a companhia desconsiderou as despesas com o IPO, realizado em março daquele ano, e com a amortização de ágio das aquisições de Logocenter e RM Sistemas. Assim, ampliou a base de cálculo dos proventos de R$ 10,5 milhões para nada menos que R$ 50,1 milhões. Além disso, distribuiu 45% aos acionistas — mais que o mínimo de 25% exigido pela Lei das S.As —, totalizando R$ 22,5 milhões. Se não tivesse subtraído as despesas com o IPO e com o ágio e, ao mesmo tempo, tivesse pago o piso previsto na legislação, os acionistas receberiam R$ 2,6 milhões.

A Totvs faz parte de um grupo de novatas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) que, além de abrir o capital, decidiu abrir o caixa para os acionistas. Um levantamento da Capital Aberto, amparado nas demonstrações financeiras das empresas, aponta que 8 das 26 companhias listadas em bolsa no ano passado registraram um pay-out (relação entre dividendos e lucro líquido) superior aos 25% exigidos pela lei. Elas vêm na cola de exemplos como o da Natura, cujo estatuto social já prevê o piso de 30%, e o da Localiza, que encaminhou 29% e 100% dos lucros líquidos ajustados de 2005 e 2006, respectivamente, às contas bancárias dos acionistas. O grupo inclui nomes de setores variados, como Positivo Informática e Terna Participações, todos adeptos da idéia de reverter grande parte do lucro — ou quase tudo — em dividendos.

Um ponto em comum entre essas empresas é a forte geração de caixa — uma boa razão para tentar agradar os acionistas sem colocar em risco a saúde financeira da companhia. A Terna conseguiu manter as possibilidades de investimento em 2007, mesmo distribuindo 100% do lucro líquido em dividendos. Como o objetivo da holding é ser uma das consolidadoras do setor de energia no País, o projeto de crescimento não poderia ser relegado. Mas como conciliar tantos dividendos com fôlego para investimentos? “Temos R$ 371 milhões em caixa, captados no IPO, como reserva e capacidade de alavancagem”, diz Camille Faria, diretora administrativa da holding.

Hoje, a relação entre a dívida líquida da Terna e o seu Ebitda é de 1,8 vez. E ainda pode chegar a quatro vezes de modo “bastante confortável”, segundo Camille. No ano passado, durante o processo de preparação para a abertura de capital, o conselho de administração da companhia aprovou uma política de pagamento de dividendos de, pelo menos, 50% do lucro líquido, mas não a incluiu no estatuto social. “Nós queremos ter flexibilidade para acessarmos o fluxo de caixa quando precisarmos”, explica a diretora. A expectativa é de manutenção de níveis elevados de pay-out nos próximos anos.

SINAIS TROCADOS — Um ponto que não pode ser desconsiderado pelas companhias adeptas dos dividendos fartos é o fato de que os investidores podem ficar mal-acostumados. Assim, ao menor sinal de redução nesses proventos, eles podem ficar preocupados, comenta André Carvalhal da Silva, professor de finanças do Instituto Coppead de Administração, da Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ). Se, por um lado, dividendos elevados sinalizam ao mercado bons ventos nos negócios, um freio nessa prática poderia indicar o contrário. Em artigo veiculado em março pela Capital Aberto, Sergio Pinheiro, vice-presidente sênior da consultoria Stern Stewart, afirma que alterações na política de dividendos têm efeito sobre o preço das ações. Até reduções, desde que feitas com o intuito de adequar a estrutura de capital da empresa, diminuindo o endividamento, por exemplo, podem ser bem-vindas

Cabe ao investidor, portanto, avaliar caso a caso as eventuais mudanças de rumo. A ausência de dividendos não é necessariamente negativa. Grandes empresas como Microsoft e Amazon, tradicionalmente, nem sequer pagam dividendos, sob a justificativa de que os proventos ficam mais bem empregados dentro da companhia do que nos bolsos dos acionistas. A recompensa, nessas situações, vem, teoricamente, com a valorização dos papéis. Ao mesmo tempo, se a empresa entrega dividendos demasiadamente, pode levantar desconfianças: será que não tem onde mais colocar o dinheiro? Não há planos de investimento? O desenvolvimento do setor já chegou ao limite? Tampouco seria prudente o endividamento com a função exclusiva de atender a uma política de dividendos generosa, por exemplo.

Em tese, companhias em franca expansão distribuem menos dividendos porque têm maior necessidade de financiamento. Casos como o da OdontoPrev, portanto, dona de um pay-out de 101%, exigem mais profundidade na análise, segundo Carvalhal da Silva. Como a operadora de planos de assistência odontológica é a única representante do setor na bolsa, faltam parâmetros para a compreensão do potencial do segmento. Segundo o diretor de controladoria e de relações com investidores (RI) da companhia, José Roberto Pacheco, a resposta para os gordos dividendos é simples e conta com três elementos: posição atual de caixa, capacidade de geração de recursos e de alavancagem. Em março de 2007, a OdontoPrev tinha R$ 200 milhões à disposição, oriundos, basicamente, do IPO de dezembro de 2006. Historicamente, a OdontoPrev paga dividendos elevados — em 2006, a proporção foi de 86% sobre o lucro líquido de 2005 e, um ano antes, de 108%. Segundo Pacheco, as oportunidades de expansão são realistas. Desde 2001, a empresa vem crescendo à média anual de 22% e alimenta planos de aquisições.

MATURIDADE — Em companhias mais maduras, de setores já consolidados, a tendência de elevação dos dividendos é ainda maior. “Uma siderúrgica, por exemplo, que não tem grandes expectativas como uma empresa de internet, naturalmente vai desembolsar mais”, afirma Augusto Korps, vice-presidente sênior da Stern Stewart. Quando a companhia não alimenta projetos e, mesmo assim, retém o lucro, pode incorrer num problema de excesso de caixa. “Quando não há aplicação para aquele caixa, aumenta o risco de desperdícios. Dinheiro dentro da companhia sem destino tem a chance de ser mal-empregado.”

Com uma história que vem da década de 30, a M. Dias Branco, do setor de alimentos, se enquadra na categoria de companhias maduras. Distribuiu dividendos da ordem de R$ 44 milhões, ou 40% do lucro líquido, referentes ao exercício de 2006. Para assegurar que a prática é sustentável, estabeleceu o compromisso de que retornará aos acionistas, no mínimo, essa porcentagem do lucro nos próximos anos. Mas esse percentual não foi fixado em estatuto. A condução da política, claro, dependerá do andamento dos negócios e dos projetos da empresa. “Se a companhia gera resultados e, no momento, não tem projetos para investir, é preciso maximizar a distribuição dos dividendos”, diz o diretor-adjunto de investimentos e RI, Álvaro Luiz Bandeira de Paula.

A preocupação em manter no estatuto a política mínima de 25% tem suas razões. Com ela, é possível ter flexibilidade para reduzir os dividendos conforme a necessidade. Para André Carvalhal da Silva, do Coppead, porém, o investidor se sentiria mais seguro se a companhia deixasse claro no estatuto que é uma boa pagadora de dividendos. “Mas é muito difícil a empresa voltar atrás depois de adotar determinada prática.”

Enquanto o desempenho é satisfatório, investidores não têm do que reclamar. Segundo Carvalhal da Silva, não faltam pesquisas no exterior que apontam maior rentabilidade para as ações consideradas boas pagadoras de dividendos. No Brasil, uma dissertação de mestrado defendida por um orientando seu, em 2006, vale como reflexão. O autor do estudo Empresas boas pagadoras de dividendos têm melhor performance? Evidências do mercado de ações brasileiro, Carlos Roberto Reis, acompanhou a evolução dos preços dos papéis de 20 empresas com políticas de distribuição acima da média, de 1995 a 2004. E constatou que eles ofereceram retorno, em média, maior que o do Ibovespa. Trata-se de mais uma prova de que não só o acionista, mas também a própria companhia, pode se beneficiar de um estilo mais “mão-aberta”.


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