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Dividendos sim, mas apenas pelas razões certas

Com a popularização do mercado de capitais, é muito comum presenciar a discussão sobre qual o efeito do pagamento de dividendos sobre o preço das ações das empresas. É comum escutar também que companhias que não pagam dividendos deveriam ter um preço de mercado inferior ao daquelas que pagam dividendos altos, por apresentarem um fluxo de caixa menor para o acionista. Apesar de aparentemente lógico, esse argumento não se mostra verdadeiro.

Na teoria, a política de dividendos é irrelevante. O investidor deveria ser indiferente ao fato de recebê-los ou não, pois pode criar sua própria política de dividendos vendendo ações quando precisar de recursos ou comprando papéis quando estiver com excesso de caixa. Portanto, caso não haja custos de transação ou impostos, e exista disposição do acionista em alterar sua participação na empresa, não haverá ganho ou perda no fato de uma empresa pagar mais ou menos dividendos

Já no mundo dos investidores sofisticados e financistas, ambos admitem que os dividendos têm efeito sobre o valor das empresas, apesar do argumento acima. Um efeito relevante é o de sinalização: os executivos tomam decisões de aumentar dividendos quando os vêem como sustentáveis a longo prazo. Os mesmos executivos, em geral, não gostam de reduzir esse pagamento de dividendos, já que o mercado tende a enxergar reduções como sinal de pessimismo nos fluxos de caixa futuros da empresa e incrementos como demonstração de confiança por parte dos executivos.

Mas essa visão enxerga apenas um lado da moeda. A empresa pode diminuir os dividendos para reinvestir na própria companhia. Investimentos em projetos cuja rentabilidade supere o custo de capital da empresa geram valor e devem ser realizados, ainda que signifiquem diminuir o fluxo de dividendos. Outra motivação para a companhia deixar de pagá-los pode ser a redução do endividamento, no sentido de adequar sua estrutura de capital. Empresas com alta alavancagem têm maior probabilidade de não dispor de recursos para investir em crescimento futuro. Ao reduzir essa probabilidade, portanto, podem aumentar seu valor.

Um segundo aspecto a ser comentado é o chamado “efeito de clientela”. Diferentes grupos de investidores têm preferências distintas em relação a dividendos, por conta de fatores como alíquotas de impostos, necessidades de caixa no presente ou restrições que impeçam a venda parcial das ações. Assim, os acionistas de longo prazo tendem a escolher companhias cujas políticas de dividendos mais atendam a suas preferências. De acordo com o efeito clientela, as empresas não deveriam alterar sua política de dividendos constantemente.

Para comprovar na prática esses efeitos, buscamos um estudo* que analisou o comportamento do mercado em relação a essa questão. Foram avaliadas 30 companhias que anunciaram mudanças na política de dividendos, separadas em três grupos: 1) empresas que aumentaram os dividendos, 2) empresas que reduziram os dividendos por razões de estrutura de capital, e 3) empresas que reduziram os dividendos por razões de necessidade financeira. As representantes do grupo 1 tiveram um retorno 1,1% acima do Índice S&P500 nos três dias após o anúncio. As empresas do grupo 2 tiveram retorno 4,1% acima do índice, enquanto as últimas obtiveram retorno 5,7% abaixo do Índice S&P500.

Os resultados mostram que mudanças nas políticas de dividendos têm efeito sobre o preço das ações, mas que ele varia em função da motivação para a alteração. Pode fazer sentido a empresa reduzir o pagamento de dividendos caso ela tenha projetos de investimento com retornos acima do custo de capital, assim como faz sentido a empresa que não tem projetos rentáveis aumentar o pagamento de dividendos. Quando olhamos o pagamento de dividendos de companhias em diferentes setores, é exatamente esta lógica que vemos: setores mais maduros e com poucas oportunidades de crescimento tendem a devolver mais caixa para o acionista do que setores mais novos e com grande potencial de crescimento. Portanto, na definição de suas políticas de dividendos, as empresas devem estar mais atentas às oportunidades de investimento rentável e à estrutura de capital pretendida e menos preocupadas, portanto, com a necessidade de devolver caixa para o acionista.


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